Un constat. La multiplication des pics de volatilité, notamment sur le VIX (l’indice de volatilité des marchés actions US) qui a atteint le pic de 39 lundi 24 janvier, rappelle ceux atteints l’an dernier. Cette hausse de « l’indice de la peur » est souvent liée à une baisse des indices actions. A Wall Street, les investisseurs ont vécu le plus mauvais début d’année sur les marchés depuis 2009. Une correction qui frappe tout particulièrement les valeurs technologiques. Depuis le pic de la mi-novembre, le Nasdaq est en baisse de 19%. On observe aussi des performances sectorielles très disparates à l’intérieur des grands indices comme le S&P 500. Le secteur de l’énergie gagne 19% depuis le début de l’année quand celui de la technologie perd 13%.
Explications. En période de hausse des taux, les valeurs décotées (style « Value ») profitent effectivement d’une rotation sectorielle en leur faveur au détriment des valeurs de croissance (style « Growth »). Certes, les investisseurs avaient anticipé le ralentissement de la croissance affectée par le variant Omicron, une inflation plus élevée et la normalisation monétaire de la Fed. En revanche, les indicateurs d’activité aux Etats Unis sont ressortis en deçà des attentes. En outre, les tensions entre la Russie et les pays occidentaux à propos de l’Ukraine viennent accroître la nervosité des investisseurs et alimentent la hausse des prix de l’énergie (la Russie est le premier exportateur mondial de gaz et le quatrième exportateur de pétrole). Concernant le tournant monétaire de la Fed (4 à 5 hausses désormais anticipées), l’accélération du calendrier, avec une première hausse des taux en mars, et une réduction à venir du bilan de l’institution monétaire changent la donne pour les marchés qui vont devoir digérer ces hausses « régulières » tout au long de l’année.
Conséquences sur les valorisations. Ce resserrement monétaire se répercute sur les valorisations des marchés actions. Les profits futurs se négocient à des multiples moins élevés. Une conséquence qui affecte en priorité les valeurs les plus chères et profite aux titres Value et aux valeurs bancaires. En revanche, les hausses de taux n’induisent pas mécaniquement une augmentation de la volatilité, sauf si les marchés anticipent une erreur de politique monétaire de la banque centrale, comme cela s’était produit fin 2018 par exemple. En revanche, la réduction du bilan de la Fed est probablement un élément déstabilisateur qui peut induire un régime de volatilité plus élevé. En effet, les banques centrales ont acheté massivement, au cours des derniers mois, des titres sur le marché, ce qui a contribué à réduire la volatilité des marchés. Les investisseurs doivent donc intégrer cette nouvelle donne.
Facteur de soutien potentiel : les bénéfices des entreprises. Sur le plan macroéconomique, la baisse récente des indicateurs d’activité (le PMI Composite aux Etats-Unis a chuté de 57 à 50,8) devrait être suivie d’une phase de réaccélération. Malgré le risque inflationniste persistant, la sortie par le haut de cette phase de tension pourrait être portée par les révisions en hausse des bénéfices attendus par les entreprises en 2022. Pour le moment, les attentes restent modérées : +8% pour les bénéfices des entreprises américaines, +6% en zone euro et +14% en Chine. Des chiffres qui laissent le champ libre aux bonnes surprises. Le principal facteur de risque à surveiller demeure le risque de baisse des marges lié à la hausse des coûts.
Quel positionnement dans ce nouvel environnement ? Il est essentiel de se recentrer sur son allocation stratégique en réduisant les fortes pondérations ainsi qu’en maintenant une poche de liquidités pour tirer profit des corrections marquées. Toutefois, à la différence de la crise de la bulle internet en 2000, les grandes entreprises technologiques réalisent des profits élevés qui justifient les valorisations actuelles, surtout après les corrections récentes. Quant aux actions européennes, elles gardent des niveaux de valorisation raisonnables. Enfin, les actions chinoises ont déjà largement corrigé en 2021 et se négocient à des valorisations attractives en comparaison avec leurs comparables américains. En conclusion, nous pensons que les secteurs Value vont poursuivre leur rattrapage. Au sein des secteurs de Croissance, nous préférons les valeurs associant profitabilité forte, capacité à maintenir un « pricing power » élevé et titres offrant des valorisations raisonnables. Plus généralement, dans une phase de normalisation monétaire, un focus plus fort sur les entreprises dont les cash flows sont élevés est sans doute opportun. Enfin, dans un environnement où les incertitudes économiques et géopolitiques restent nombreuses, il est important de garder un horizon d’investissement relativement long pour tirer profit de l’amélioration des fondamentaux.
