Mark Hawtin, spécialiste en stratégies disruptives chez GAM Investments, estime que le marché ne comprend pas pleinement le secteur des semi-conducteurs. Il explique pourquoi, selon lui, on ne peut plus considérer ce domaine comme un secteur homogène. Il identifie des opportunités thématiques connexes dans toute une série d’industries - il s’agit de se concentrer sur l’utilisateur du produit, plus que sur son fabricant.
La pénurie mondiale de semi-conducteurs a mis en difficulté les entreprises de nombreux secteurs, des constructeurs automobiles aux fabricants d’électronique grand public. Les mesures de confinement mondiales entravent considérablement la chaîne d’approvisionnement et la demande ne fait que s’accélérer. Selon nous, cela explique un large consensus selon lequel la demande devrait soutenir la croissance des bénéfices. Au contraire, nous sommes convaincus que le marché ne comprend pas suffisamment ce secteur.
La plupart des analystes et des investisseurs n’ont connu que la croissance dans le secteur des semi-conducteurs. A notre sens, les semi-conducteurs sont de nature cyclique : il est vrai que les véhicules électriques, les voitures, la 5G, les capteurs, l’internet des objets, etc. constituent un nouveau moteur séculaire. Mais ces facteurs ne servent potentiellement qu’à les faire croître de manière cyclique. Lorsque le cycle s’inversera, nous nous attendons à ce que les revenus diminuent, ce qui fera baisser les marges sur l’infrastructure des coûts fixes, et réduira à son tour les bénéfices. Cette baisse devrait être importante et le marché ne sera pas disposé à payer les valorisations extrêmes exigées aujourd’hui.
L’effet net de cette compression négative pourrait engendrer une chute des prix d’environ 30 à 50 %, voire plus dans le cas d’un ralentissement économique. Au cours des 30 dernières années, on a vu plusieurs fois de tels cycles et les compressions consécutives. Nous estimons que rien n’empêche cette situation de se reproduire.
Arete Research a récemment publié une étude qui souligne à nouveau qu’on ne saurait considérer ce secteur comme homogène. Nous refusons délibérément de considérer les semi-conducteurs comme un secteur ; à notre avis, en tant que marché vertical, il ignore la diversité des applications finales. Nous justifions la moindre part de nos actifs directs dans ce secteur par les valorisations envisagées pour les entreprises sur des thématiques qui, selon nous, peuvent être traitées à meilleur prix ailleurs. Notre positionnement repose sur une philosophie axée sur des investissements thématiques. Dans l’Univers global des investissements en actions, il existe beaucoup d’éléments mobiles ou moteurs. Notre force réside dans notre capacité à les identifier. Traditionnellement, nous aurions pu considérer les semi-conducteurs comme un groupe homogène, mais tel n’est plus le cas. Nous soutenons que le raisonnement en matière d’investissements devrait cesser de les considérer comme un secteur vertical et s’orienter plutôt vers les différentes applications potentielles dans une variété d’industries – soit l’approche horizontale que nous adoptons dans tous nos investissements. Il s’agit de savoir qui utilise le produit, et non qui le fabrique.
Dans cette optique, en matière de stockage, nous privilégions des entreprises telles que Micron ou Seagate – deux sociétés spécialisées dans le stockage de données. Pour ce que nous appelons « Digital 4.0 », la quatrième génération numérique, nous apprécions les entreprises qui développent des infrastructures basées sur les données, telles que Sensata Technologies ou Marvell.
Comme investissements structurels dans des thématiques séculaires, notre portefeuille comprend des fabricants de wafers. Ces entreprises sont indifférentes à l’utilisation finale de leur produit ; le composant semi-conducteur qu’ils produisent n’a pas d’application prédéfinie. Le secteur de la fabrication des wafers s’est réduit à trois acteurs principaux, ce qui a permis d’établir une discipline en matière de prix, alors même que la demande se contractait considérablement. Jusqu’à la stabilisation des prix observée en 2019, les fabricants de wafers ont été soumis à une pression constante. Ils ont refusé d’augmenter leur capacité jusqu’à la stabilisation. Cela a entraîné un effet de monopole - ces entreprises cruciales sont pratiquement en mesure d’imposer les prix qu’elles désirent - bien qu’il importe de rappeler que les wafers représentent moins de 5 % du coût final des semi-conducteurs. Siltronic, un fournisseur de wafers de silicium, a révélé il y a quelque temps qu’il ne construirait aucune usine sur de nouveaux sites, à moins que les prix ne remontent de 30 % ; à un tel niveau, les valorisations auront atteint des niveaux absurdes. Par conséquent, les investisseurs qui comptent s’exposer à la chaîne d’approvisionnement doivent tenir compte de ces facteurs pour déterminer s’ils ont choisi le bon marché final.
A notre avis, il est dès lors difficile de justifier l’évaluation actuelle des semi-conducteurs sur le marché. En revanche, nous continuerons à chercher des possibilités d’investissement dans les thématiques que nous considérons comme véritablement génératrices d’alpha.
