Quel est le principe de cette méthode de sélection ?
Investir dans les valeurs décotées (ou « value » en anglais) consiste à investir dans des sociétés dont la valeur de l’action est peu chère relativement à la valeur comptable. Les facteurs de valorisation (prix sur actif net, prix sur bénéfices, prix sur « cash-flow ») sont des facteurs de sélection très performants sur le long terme mais ils sont parfois très décevants, notamment lors de fortes tendances baissières des marchés actions (second semestre 2008 et 2011). Ces facteurs de décote sont utilisés et associés à d’autres depuis très longtemps dans les process de sélection actions de CPR AM.
Les récentes crises financières nous rappellent que des ruptures brutales se produisent sur la base de certaines caractéristiques persistantes des marchés financiers (volatilité, corrélations, facteurs de performances, liquidité, …).
Au sein de la recherche chez CPR AM, nous étudions depuis très longtemps ce phénomène, appelé changement de régime de marché, et l’avons pris en compte dans nos modèles quantitatifs et dans nos process d’allocations d’actifs.
Nous avons notamment cherché et trouvé des indicateurs propriétaires très réactifs de tendances fortement baissières sur les marchés actions (régimes « bear » actions).
Il est donc assez naturel d’associer ces deux expertises pour éviter que les facteurs de valorisation ne détruisent de la performance sur des périodes prolongées (comme de novembre 2007 à mars 2009 ou de juillet 2011 à décembre 2011). Une solution consiste à détecter les régimes de tendance fortement baissière des marchés actions pour ne pas intégrer les facteurs décote dans notre sélection pendant ces régimes puis à trouver d’autres facteurs (comme la volatilité) performants pendant ces périodes.
Quels facteurs de sélection choisir pendant les régimes « bear » actions ?
L’idée la plus simple consiste à réduire l’exposition du portefeuille aux marchés actions tout en respectant les contraintes de gestion. Si le portefeuille doit être investi à 100% en actions, il suffit de sélectionner les titres les moins sensibles aux marchés des actions (faibles bêtas) ou les titres les moins volatils (faibles volatilités historiques).
Afin d’illustrer nos propos, nous avons réalisé une simulation sur un
univers actions monde large. Sur le graphique suivant, nous observons
qu’une stratégie alternant une sélection de titres à volatilité faible et
des titres à volatilité élevée surperforme largement le marché actions,
en nous basant sur notre indicateur propriétaire.
La volatilité se révèle alors un facteur de sélection très intéressant lorsqu’on prend en compte les changements de régime.
Quels facteurs de sélection choisir en dehors des régimes « bear » actions ?
Une première solution évidente consisterait à sélectionner les facteurs de volatilité : Les titres les plus volatils en régime « bull » et les moins volatils en régime « bear », comme nous l’avons vu dans le paragraphe précédent.
En pratique, ce genre de stratégie est difficilement applicable directement dans les périodes de forte hausse des marchés actions. En effet, de par leur nature, les titres les plus volatils génèrent mécaniquement des « drawdown » beaucoup plus importants qu’un facteur financier, ce qui peut se révéler non supportable sur le court terme. D’autre part, ils peuvent induire des biais « cachés » (allocation implicite, biais de capitalisation rendant la stratégie non implémentable, frais de turnover importants).
Une solution réaliste consiste à choisir des facteurs de valorisation en dehors des régimes « bear » actions et, sinon, des facteurs de volatilité comme nous l’avons vu. Le graphique ci-dessous est une illustration sur le même univers de titres que précédemment.
Sur la période, la stratégie permet de dégager une performance annualisée de près de 4% supérieure à son indice et un niveau de volatilité équivalent, hors frais de transactions.
Toutefois, au premier semestre 2012, le facteur « value » a largement sous-performé alors que nous n’étions pas dans un régime « bear » actions. cette constatation met en évidence qu’il est nécessaire d’identifier d’autres facteurs de sélection performants pendant ces régimes.
La coopération entre la gestion actions et la recherche CPR AM a permis d’aboutir à une solution innovante sur laquelle nous
communiquerons ultérieurement...
