Il souffle indubitablement un vent nouveau sur la zone euro. Après huit ans d’une crise qui semblait interminable, les marchés actions s’affichent en hausse, l’optimisme est de retour et la consommation reprend. Les spectres qui hantaient les marchés financiers ne semblent plus effrayer personne, fi de l’éclatement de l’euro, de la déflation ou du risque de « japanisation ». Même le risque de défaut ou de sortie de la zone euro de la Grèce semble susciter une indifférence quasi-générale. Alors, la zone euro serait-elle définitivement sortie de la crise ou sommes-nous en présence d’un excès d’optimisme ?
Il faut bien admettre que la situation s’est considérablement améliorée au cours des derniers mois, en particulier sur le front que l’on attendait le moins, celui de la consommation privée.
Les ventes de détail se sont fortement accélérées au cours des quatre derniers mois (de 0,4% en glissement annuel à 3,7% en janvier), les immatriculations de véhicules ont progressé de 18% au cours des 24 derniers mois et le moral des consommateurs se situe au plus haut depuis septembre 2007.
Cette embellie sensible de la consommation se justifie par une amélioration significative des fondamentaux. D’une part, le marché du travail s’est repris, l’emploi enregistrant une progression sur un an dans 16 pays sur 19. D’autre part, malgré une progression modeste des salaires nominaux, la chute des prix de l’énergie a permis une hausse des salaires réels de 1,5% en glissement annuel. Enfin, le long processus de désendettement des ménages semble s’infléchir, grâce notamment à la reprise des prix des maisons. Ceci concerne également les pays qui ont été durement touchés par une bulle immobilière, l’exemple le plus flagrant étant l’augmentation de 28% du marché immobilier irlandais depuis le début de 2013.
Il faut dire que la zone euro a bénéficié d’un alignement des planètes particulièrement favorable au cours des derniers mois. En plus de l’amélioration des fondamentaux du secteur privé, les économies de la région ont bénéficié de l’effondrement du prix du baril de brut et de la dépréciation de l’euro, resté longtemps trop élevé au cours de cette crise.
Enfin, élément clef, la BCE a finalement adopté le comportement adéquat face au risque de déflation en annonçant un programme d’assouplissement quantitatif (QE) substantiel et crédible. Elément clef, car lorsque la déflation menace une économie, sa banque centrale se doit de créer de la monnaie. Et quand les taux d’intérêt se situent déjà à zéro, le QE est l’outil privilégié pour créer cette monnaie. Les bénéfices de cette décision ont été immédiats. Avant même que les opérations d’achat ne commencent, les anticipations d’inflation sont remontées, les rendements des obligations sont encore tombés et l’euro a vu sa dépréciation s’accélérer. Ces développements ont créé un environnement particulièrement favorable aux actions. Et ce climat propice pourrait se maintenir du fait que le QE ne fait que commencer.
Mais malheureusement, tout n’est pas rose dans la zone euro. La production manufacturière a de la peine à accélérer (0,2% sur un an en janvier), ce qui rend cette reprise atypique. Généralement, les sorties de récession passent par une accélération de la production via les exportations, ce facteur déclenchant un cycle d’embauche et d’investissement. Dans le cas présent, on peut craindre qu’après l’effet positif d’une conjonction d’événements particulièrement favorables, l’activité économique ne retombe à des niveaux de long terme déterminés par le (faible) potentiel de croissance de la zone euro. En se basant sur les tendances démographiques et la productivité, elle est estimée à moins de 1% par an, contre plus de 2% aux Etats-Unis. De plus, les faiblesses structurelles sont toujours présentes. Sans jambe fiscale, l’union monétaire est incomplète et la déflation continue de menacer (14 pays sur 19 enregistrent une inflation négative). Il existe donc un risque que passée la période d‘euphorie, la zone euro se retrouve dans un nouvel équilibre constitué d’un fort endettement, d’une faible croissance économique et d’un bilan hypertrophié de la BCE. Un certain nombre d’actifs financiers ayant profité de la vague d’optimisme risqueraient alors d’apparaître surévalués.
