Next-Finance : De nombreux articles de recherche et notamment l’étude « Survey of Alternative Equity Index Strategies » de Tzee-man Chow, Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Bryce Little, démontrent que sur une longue période de temps, les stratégies smart beta génèrent un rendement supérieur aux indices capi-pondérés. La plupart de ces études ont été effectuées sur les marchés actions. Existe-t-il des études similaires sur les marchés obligataires ?
Yves Choueifaty : Oui, il existe des études similaires sur les marchés obligataires. Research Affiliates a été l’un des pionniers dans l’offre smart beta obligataire l’an dernier.
Une fraction importante des investisseurs obligataires ont des objectifs qui diffèrent du besoin de maximiser leur mark-to-market (ils accordent primauté à la préservation du capital, aux coupons, etc…)… Pour quel type d’investisseurs avez-vous lancé votre stratégie anti-benchmark sur le marché obligataire ? Pour répondre à quel besoin ?
Sur le marché obligataire, notre stratégie anti-benchmark est destinée aux investisseurs qui cherchent à rémunérer leur risque, en capturant la prime de risque du crédit. L’univers d’investissement est l’indice Merrill Lynch US Corporate and High Yield Total Return. Notre approche constitue une solution pour les investisseurs à la recherche d’une exposition diversifiée sur le marché américain du crédit.
Il est important de noter que le Diversification Ratio® est un ratio sans dimension, n’induisant pas de biais vers les actifs à faible ou forte volatilité.
Yves Choueifaty, Président fondateur de TOBAM
Votre approche anti-benchmark est basée sur le concept du Diversification Ratio®. Pouvez-vous expliquer ce qu’est le Diversification Ratio® ?
Le Diversification Ratio® (DR) de TOBAM est l’outil de mesure de la diversification de n’importe quel portefeuille P, composé d’un nombre n d’actifs.
DR(P) = Combinaison des risques /risque de la combinaison
soit
DR (P) = (w1 ?1+w2 ?2+........wn ?n)/ ?P
avec
- wi=pondération de l’actif i dans le portefeuille P
- ?i=volatilité de l’actif i
- ?p=volatilité du portefeuille P
Il est important de noter que le Diversification Ratio® est un ratio sans dimension, n’induisant pas de biais vers les actifs à faible ou forte volatilité.
Le TOBAM’s “Anti-Benchmark” Most Diversified Portfolio® maximise le Diversification Ratio®. Quel avantage procure la maximisation du Diversification Ratio® au sein d’un univers de titres ?
Oui, tout à fait, nous cherchons à maximiser le Diversification Ratio®. Notre stratégie "smart beta" repose donc sur la maximisation de la diversification de ce portefeuille. Elle permet de construire un portefeuille véritablement non biaisé, à l’inverse des indices pondérés de la capitalisation boursière, améliorant ainsi le couple rendement/risque d’un portefeuille de titres.
Au-delà de la différence d’univers (Souverain Euro vs Corporate US), quels sont les principaux avantages / inconvénients de l’approche Anti-Benchmark® US Credit par rapport à une approche de type EuroMTS AAA Macro-Weighted sur les indices obligataires de la zone euro qui pondère les pays de la zone euro à partir du ratio Dette/PIB, du ratio balance courante/PIB, de la croissance trimestrielle du PIB et des taux d’intérêt à long terme de chaque pays ?
Le principal avantage est de construire un portefeuille de titres affichant peu de « biais » vers des émetteurs fortement endettés ou appartenant à un secteur d’activité particulier. En effet, il faut savoir par exemple que les titres d’entreprises financières sont largement surreprésentés dans l’indice crédit US. Notre stratégie propose donc d’investir sur le portefeuille le plus diversifié possible et ainsi éviter ce type de « biais ».
C’est uniquement dans certaines conditions de marché et à court terme qu’il peut être intéressant d’investir sur des indices obligataires souverains ; la prime de risque est plus difficile à cerner pour les investisseurs. Dans l’intérêt de l’économie et donc de l’investisseur, il vaut mieux investir dans la création de richesse par les entreprises que dans l’entretien de déficits excessifs non soutenables.
La corrélation est un paramètre fragile, qui évolue à travers le temps et qui diffère selon l’historique choisi. Il en est de même pour la pondération d’un portefeuille qui effectue une optimisation de la corrélation des titres du portefeuille. Le Turnover du portefeuille selon l’approche Maximum Diversification semblerait élevé. Avez-vous pris en compte les fees qui en découlent dans vos différents back-tests ?
Le turnover de nos portefeuilles est de l’ordre de 30 à 40% par an, sachant que nous investissons sur les titres en direct ; nous n’utilisons pas de produits dérivés à ce jour. Nos frais sont bien évidemment pris en compte dans le calcul des valeurs liquidatives de nos portefeuilles ; le réajustement de nos portefeuilles s’effectue généralement sur une base mensuelle.
Quid de la liquidité du portefeuille ? Quelle est la capacité maximum du fonds Anti-Benchmark® US Credit ?
La liquidité de nos produits est quotidienne, sans période de blocage (« lock-up »), en cas d’opérations de rachat effectuée par nos clients. Nous estimons la capacité du fonds Anti-Benchmark® US Credit à plusieurs milliards de dollars.
Yves Choueifaty, Président fondateur de TOBAM
Vous souhaitez vous renforcer en Amérique du Nord et porter la part de vos actifs américains à 50% (contre 23% actuellement). Vos principaux clients sont des fonds de pension américains, suisses et néerlandais et vous n’avez que 9% de vos encours auprès d’investisseurs français. Comment expliquez-vous ce décalage ? Les institutionnels français sont-ils moins techniques / plus prudents sur les stratégies quantitatives ? Les besoins sont-ils de nature différente ?
Le poids important de nos clients internationaux s’explique tout simplement par la taille assez « restreinte » du marché français. Du fait de la quasi absence de fonds d’épargne en face des engagements de retraite dans notre pays : d’après l’OCDE, à fin 2012, ils pèsent ainsi 0,3% du PIB français contre 160,20% et 113,60% du PIB, respectivement aux Pays-Bas et en Suisse par exemple, les besoins en investissements productifs (actions, obligations du secteur privées) sont artificiellement moindre. Les investisseurs institutionnels français ne sont pas moins techniques ou anormalement plus prudents sur les stratégies quantitatives.
Du côté de l’épargne des ménages ; la majeure partie de l’épargne des ménages étant stérilisée sur des produits financiers sans risques, comme les fonds en euros des contrats d’assurance-vie ou les produits réglementés de type livret A ou PEL du fait des incitations fiscales (cf. la note trimestrielle de la Banque de France) les besoins en solutions d’investissements sur les marchés actions sont moindre.
Vous affichez actuellement des encours de $6 334 millions. Quelle sont vos objectifs à moyen terme ? Quels sont les principaux développements à venir pour l’entreprise ?
Nous n’avons pas d’objectifs en termes d’encours, mais nous serions satisfaits si nos actifs sous gestion tutoyaient le seuil de 10 milliards de dollars à l’issue du 1er trimestre 2015. Nos aimerions voir l’Asie et Moyen Orient, qui pèsent actuellement environ 1% de nos encours, représenter à terme des niveaux proches de 15% de nos encours et l’Amérique du Nord en représenter 50%.
