Conjoncture
La morosité de l’activité mondiale semble requérir de nouveaux moteurs de croissance. L’économie américaine, remise sur pied, envoie des signaux contrastés. Le secteur de la construction en plein essor ne dispose que d’une marge de manœuvre limitée pour revigorer un investissement au point mort. Tandis que la consommation des ménages se maintient tant bien que mal alors que l’épargne de précaution atténue un effet richesse positif.
Si nous pensons qu’il est encore trop tôt pour parler de fin de cycle, c’est probablement le dynamisme du marché du travail qui en décidera, et certainement commandera la trajectoire de normalisation de la Fed.
Le flambeau de la croissance pourrait être relayé par l’Eurozone, bien que le processus tarde à se mettre en place. Des signes encourageants s’y font jour tant au niveau de l’investissement des entreprises que des prix de l’immobilier : patience est requise, comme l’a souligné la BCE. Le vote en faveur du Brexit pourrait cependant fragiliser l’équilibre de croissance mondial. Il affecterait avant tout les perspectives domestiques du Royaume-Uni, tout en envoyant des ondes de choc sur le Vieux Continent. En Asie, le Japon demeure en prise avec des Abenomics à bout de souffle, alors que la Chine atténue ses vigoureuses mesures de relance monétaire et budgétaire. Selon nous, seul un solide effort coordonné pourrait donner un nouvel élan à la reflation nippone, tandis que la Chine devrait poursuivre son ralentissement structurel.
Classes d’actifs
Les investisseurs apparaissent attentistes dans un contexte caractérisé par une croissance et une inflation durablement faibles, un calendrier politique chargé et des actifs financiers richement valorisés. Les performances à court terme seraient dictées par différents thèmes : la normalisation incomplète de la politique de la Fed ; la moindre détermination des autorités chinoises à lutter contre la dépréciation du yuan ; le Brexit (qui pourrait susciter un regain d’aversion au risque) ; la santé des banques, pierre angulaire de la reflation dans la zone euro) ; et la stabilisation en vue des cours du pétrole.
Dans ces conditions, nous privilégions un positionnement défensif.
Les titres du Trésor américain (Neutre) conservent leur qualité de valeurs refuges. Nous préconisons également une position neutre sur les emprunts d’Etat de la zone euro, qui bénéficient de la protection du QE de la BCE. La hausse de l’inflation liée au pétrole devant encore être escomptée par le marché, les breakevens d’inflation paraissent attrayants aux Etats-Unis et dans l’Eurozone. Les profits dictent notre approche régionale sur les marchés d’actions pleinement valorisés.
Nous optons pour une certaine prudence sur les actions américaines alors que les marges bénéficiares apparaissent vulnérables.
Le processus de reflation en cours dans l’Eurozone nous incite à conserver du risque sur le crédit et les actions de la zone. Nous privilégions une légère sous-pondération des marchés émergents dans leur ensemble en raison de fondamentaux en berne et d’une atténuation de l’assouplissement monétaire chinois.
Stratégies alternatives
La convergence des investisseurs vers la neutralité ouvre la voie à de nouvelles tendances (la Fed et le référendum sur le Brexit pourraient à cet égard servir de déclencheurs), ce qui devrait profiter aux suiveurs de tendances. Les turbulences traversées au début de l’année ont conduit la plupart des banques centrales à adopter un ton accommodant. Nous anticipons des divergences monétaires et budgétaires croissantes, ce qui devrait soutenir les stratégies de valeur relative.
Nous maintenons la légère surpondération des CTA dans l’attente de nouvelles tendances ainsi qu’à des fins de couverture et de diversification.
Le tournant de cycle amorcé depuis mi-2015 n’est pas encore terminé. Nous passons les fonds Diversified Macro à neutre. Nous maintenons en revanche la légère surpondération des fonds macro axés sur le trading et à biais obligations/devises, qui devraient profiter de l’accroissement des divergences macro-économiques. Nous anticipons un bêta modéré de la part des stratégies L/S Equity. Le potentiel d’alpha semble plus riche aux Etats-Unis et en Europe ; nous privilégions les fonds Variable et Market Neutral. Le bêta des fonds L/S Credit reste contraint, mais le portage demeure intéressant. Nous restons neutres vis-à-vis des fonds Crédit très fondamentaux, dans un contexte mitigé en termes d’alpha. Les fonds internationaux et multi-crédit devraient profiter de meilleures opportunités (légère surpondération).
L’environnement des fonds Merger reste bien orienté (légère surpondération), mais les élections américaines seront source de volatilité. Les fonds Special Situations sont toujours en phase de consolidation (légère sous-pondération).
