Nous pensons qu’il y a encore de la place pour ce rallye, mais la reprise se situe sur la région nordique de meilleure qualité, ce qui est particulièrement utile pour les investisseurs qui ne souhaitent pas se positionner sur les segments les plus risqués du marché du crédit.
Nous avions déjà souligné que la différence de spread entre les pays nordiques et le reste de l’Europe était injustifiée et elle l’est encore plus aujourd’hui : le spread a doublé depuis la période précédant la crise. Si les spreads de crédit européen restent stables, nous pouvons toujours nous attendre à un resserrement d’environ 50 points de base pour les crédits nordiques, juste pour revenir au niveau d’avant crise.
Selon nous, le marché du crédit nordique va revenir à 4-5 % au cours des 12 prochains mois. Et ce, même si les spreads de l’Investment Grade européen restent stables. Pour le marché du crédit de cette région économiquement résiliente, nous prévoyons :
- Un rendement carry (YTM) de 2,1
- Un resserrement des spreads de -50 points de base, qui peut ajouter près de 2 % en retour, et un rendement de roulement qui est toujours proche de 1 %
La faiblesse du crédit nordique était déconnectée de la réalité
La majeure partie des médias ont traité négativement la manière dont la Suède s’est organisée face au Covid-19. Il n’est donc pas surprenant que le crédit suédois ait été parmi les plus touchés en termes d’élargissement des spreads. Mais était-ce justifié ? On peut débattre de la question de savoir si les autorités suédoises ont géré correctement la pandémie, mais il n’y a aucun débat sur le fait que les données macroéconomiques de la Suède et les bénéfices des entreprises n’ont pas été bien pires que dans le reste de l’Europe.
Pour quelle autre raison alors les crédits suédois ont-ils été touchés ? Les investisseurs retail ont rapidement quitté le train en marche parce qu’ils avaient été attirés ces dernières années sur le marché obligataire peu risqué par des distributeurs agressifs. La pandémie, et la réponse de la Suède, les ont effrayés. Mais depuis juillet, nous avons constaté un fort afflux de capitaux sur le marché du crédit suédois, ce qui a contribué au récent rebond.
La région nordique est réputée pour être l’une des plus résistantes et stables d’Europe, mais peut-être que la réponse suédoise au Covid et l’impact de la crise pétrolière de début 2020 sur les crédits norvégiens ont fait douter les investisseurs de cette réputation. Cela n’aurait pas dû être le cas. Les économies nordiques ont mieux résisté à la pandémie que les autres économies européennes. En fait, la Finlande a été le pays le plus performant du continent, enregistrant la plus petite baisse de PIB au deuxième trimestre, soit -3,2 % (selon les chiffres préliminaires), contre une moyenne de -11,7 % pour l’UE et de -12,1 % pour la zone euro (source : Eurostat).
Une région refuge et des bénéfices nets positifs pour les principales positions
Alors que les chiffres macroéconomiques spécifiques à chaque pays à travers le monde semblent médiocres, il existe des poches d’optimisme et de bons résultats sur les différents secteurs du marché du crédit nordique. En fait, la crise a révélé plusieurs secteurs refuges dans cette région.
Peut-il vraiment y avoir des régions refuges lorsque le PIB trimestriel connaît une baisse à deux chiffres ? Eh bien, dans l’immobilier résidentiel, par exemple, nous avons en fait constaté une augmentation des marges EBITDA au cours du deuxième trimestre. L’exemple de la logistique est également parlant : la société danoise DSV a connu une énorme croissance organique de son EBITDA, grâce à l’essor du fret aérien à forte marge. De la même manière, de nombreux centres commerciaux n’ont pas été trop touchés par la pandémie, puisqu’ils ont réussi à rester ouverts. Ainsi, une société comme Citycon (la seule position dans le secteur des centres commerciaux dans le fonds Evli’s Nordic Corporate Bond) a publié ses résultats du deuxième trimestre qui n’ont presque pas été affectés par la pandémie.
Sur les dix premières positions du fonds Evli Nordic Corporate Bond, nous avons en fait constaté en moyenne une augmentation de l’EBITDA. Parmi ces émetteurs, cinq ont publié leurs résultats pour le deuxième trimestre et affiché une hausse des bénéfices par rapport au même trimestre de l’année précédente.
Les fondamentaux des émetteurs restent également solides : les émetteurs nordiques n’ont pas eu de gros besoins de refinancement et il n’y a pas eu trop d’émetteurs désespérés essayant de lever des fonds. Au contraire, de nombreux émetteurs ont encore trop de liquidités, ce qui n’est pas optimal en cette période de rendements négatifs. Nous pensons que les nouvelles émissions reprendront au plus tard au quatrième trimestre, au moment de la reprise des flux de capitaux. Et comme les spreads de taux obligataires en circulation ne sont pas encore revenus à leurs niveaux d’avant crise, les spreads de taux des nouvelles émissions seront à un prix attractif. Sur le marché secondaire, nous pensons qu’il y aura un meilleur soutien et des prix reserrés.
Le nombre de défauts de paiement n’a pas augmenté de façon spectaculaire et notre fonds ne détient aucune position dans les quelques cas qui font actuellement l’objet d’une restructuration. Il n’est pas surprenant que les banques nordiques aient augmenté leurs provisions pour créances douteuses, mais pas autant que ce que l’on craignait au départ.
Une petite région avec une grande flexibilité
Pour un Européen du Sud ou un Américain, il y a peu de différence entre un Suédois et un Norvégien (ne leur dites pas ça !). En effet, les cultures nordiques ont beaucoup en commun, mais l’univers des entreprises nordiques est très diversifié. Il y a assez de variété dans la région afin d’éviter le risque de pays ou de secteurs et pour bénéficier des hauts comme des bas sur l’échelle des risques et des notations.
Dans la région nordique, il existe de nombreuses possibilités de diversification :
- Par pays : chaque pays a des caractéristiques macroéconomiques et sectorielles uniques, et le fonds Evli’s Nordic Corporate Bond a choisi d’augmenter son positionnement en Suède à 40% du fonds, reflétant notre forte conviction dans la reprise et la valeur profonde de ce marché.
- Par secteur : les investisseurs régionaux ne sont pas liés à un secteur particulier. Notre fonds nordique s’est complètement retiré du secteur de l’énergie, car nous avons assisté à la reprise complète des crédits pétroliers norvégiens et notre politique ESG exclut les producteurs d’énergie fossiles. Étant donné la grande diversité des secteurs dans la région, il n’est pas nécessaire de rester impliqué par manque d’alternatives.
- Par catégorie de notation : La région nordique dispose de nombreuses obligations Investment Grade, High Yield et non notées, et nos fonds crossover peuvent habilement manœuvrer entre elles. Ainsi, nous avons délibérément provoqué une dérive de la notation positive du fonds Evli’s Nordic Corporate Bond pendant la crise. En effet, nous avons identifié de meilleures opportunité en termes de rendement/risque sur le segment Investment Grade/BBB, ce qui a réduit la proportion de High Yield. Il y a également eu davantage de nouvelles émissions dans le segment Investment Grade/BBB. Si et quand le marché se contractera, alors la part de High Yield/BBB pourra être augmentée par de nouvelles émissions.
À ce stade du rallye sur le marché du crédit, il y a un meilleur ratio rendement/risque dans les pays nordiques
Il est compréhensif que de nombreux investisseurs hésitent à ce stade à se lancer dans des crédits plus risqués simplement pour participer à la reprise sur le marché du crédit. Et s’il y avait une deuxième vague de Covid-19 ? Et si les difficultés économiques rencontrées au deuxième trimestre avaient des conséquences plus durables que prévu ? Nous pensons que les économies et les entreprises nordiques ont prouvé qu’elles peuvent résister aux turbulences futures mieux que la plupart des autres marchés.
Les investisseurs peuvent également se sentir rassurés par le soutien des banques centrales locales : En Norvège, la Norges Bank a fait beaucoup de rachats sur le marché au début de la crise, ce qui a grandement aidé le marché. En Finlande, la BCE a aussi réalisé des rachats, bien que limités à quelques grands noms de l’Investment Grade. En Suède, la Riksbanken n’est intervenue que récemment sur le marché des bons de trésorerie, mais à la fin du mois de juillet, elle a finalement recruté un gérant pour les obligations corporate, et les achats devraient commencer en septembre. Et c’est énorme.
C’est la région nordique qui devrait être la plus performante. Si les spreads en Europe ont rapidement repris, ils ne sont pas encore revenus aux niveaux d’avant crise, notamment en Suède et en Finlande. Même si le crédit européen reste flat, nous pensons que les crédits nordiques reviendront à 4-5 % au cours des 12 prochains mois. Nous pensons que le marché nordique va surperformer l’Euro Investment Grade comme il l’a fait fin 2016 lors de l’annonce du programme de rachats obligataires par la BCE ou après le rallye de l’Euro Investment Grade en 2018, lorsque les taux ont baissé et que les obligations de longue terme ont surperformé.
Tous les fonds de crédit européen d’Evli bénéficie de cette flexibilité régionale, car ils peuvent tous investir dans des crédits nordiques et tirer le meilleur parti de la stratégie crossover afin de se positionner à la fois sur des ratings Investment Grade, High Yield et des obligations non notées.
