L’intervention historique conjointe des États-Unis et du Japon a permis de stabiliser le yen, mais l’écart de taux sous-jacent restera le principal déterminant de sa valeur.
La rare intervention coordonnée des États-Unis et du Japon, menée le mois dernier pour soutenir le yen, a surpris les marchés. Il est toutefois important de distinguer les facteurs qui influencent la devise des arguments d’investissement en faveur du Japon.
Le ministère des Finances du Japon et le Trésor américain ont confirmé le 1er août une intervention conjointe pour acheter des yens, la première opération coordonnée depuis 1998. Le Japon aurait mobilisé entre 36 et 59 milliards de dollars, tandis que les États-Unis ont vendu des euros plutôt que des dollars. L’ampleur de l’intervention explique en partie la réaction initiale des marchés. La paire USD / JPY a nettement reculé, passant d’un niveau proche de 160 à environ 155, avant de remonter vers 159 en l’espace de quelques jours, soit à peine en dessous de ses niveaux d’avant l’intervention.
Ce mouvement montre, selon nous, qu’un soutien durable au yen suppose des hausses de taux de la Banque du Japon, et pas seulement des interventions sur le marché des changes. Plus important encore, il a peu d’incidence sur les facteurs structurels - croissance des bénéfices, réforme de la gouvernance d’entreprise, investissements orientés par les politiques publiques - qui continuent de soutenir notre opinion constructive sur les actions japonaises.
Tous les regards se tournent vers la Banque du Japon
Les interventions de cette ampleur attirent l’attention, car leurs implications vont bien au-delà des seuls taux de change. Le Japon compte parmi les principaux détenteurs de titres du Trésor américain et doit, pour financer une partie de ses achats massifs de yens, céder certains de ces actifs. Ces ventes peuvent exercer une pression à la hausse sur les rendements américains, même lorsqu’elles visent à soutenir le yen. Cette mécanique explique en partie la prudence dont Washington a historiquement fait preuve à l’égard des interventions conjointes.
Cette prudence renvoie à une question plus fondamentale : sans véritable changement de politique monétaire, les interventions ne pourront pas soutenir durablement le yen. L’intervention japonaise a été menée avec habileté, mais elle ne peut compenser à elle seule l’écart de taux qui continue de peser sur la devise. Selon nous, si les taux et la croissance restent plus élevés aux États-Unis et que la Banque du Japon ne poursuit pas ses hausses de taux, le yen restera sous pression, quels que soient les montants mobilisés pour le soutenir.
La Banque du Japon continue de faire figure d’exception parmi les grandes banques centrales des marchés développés, en poursuivant un relèvement progressif de ses taux dans le cadre de la normalisation de sa politique monétaire, parallèlement à une politique de relance budgétaire. L’attention se porte désormais sur une possible nouvelle hausse dès septembre, plusieurs signaux laissant penser que le gouvernement de la Première ministre Takaichi serait favorable à ce calendrier.
Nous estimons toutefois que les freins à un resserrement monétaire plus marqué restent importants. Après plusieurs décennies de faible croissance et de taux bas, la hausse des coûts d’emprunt reste une source de préoccupation pour les ménages ayant souscrit un crédit immobilier comme pour les PME. Par ailleurs, le niveau élevé de la dette japonaise signifie que des hausses de taux rapides alourdiraient le coût du service de la dette, alors même que le gouvernement privilégie une politique budgétaire expansionniste. Nous anticipons une prochaine hausse au quatrième trimestre, suivie d’un nouveau relèvement en 2027. La Banque du Japon commencerait ensuite à abaisser ses taux en 2028, afin de ramener son taux directeur vers un niveau neutre compris entre 1,00 % et 1,25 %.
Les limites de l’intervention
Même avec la trajectoire de taux que nous anticipons, les taux courts américains devraient rester supérieurs de plusieurs points de pourcentage pendant encore un certain temps. Les interventions peuvent temporairement atténuer les effets de cet écart, mais elles ne peuvent pas neutraliser les incitations économiques qui en découlent.
Il ne s’agit pas pour autant de minimiser l’importance de cette intervention. La ministre japonaise des Finances, Satsuki Katayama, et le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, ont tous deux indiqué qu’ils « n’hésiteraient pas » à intervenir de nouveau en cas de mouvements excessifs sur le marché. Mais cette volonté d’agir ne constitue pas, à elle seule, une solution. Un renforcement durable du yen passera probablement par une poursuite de la normalisation monétaire de la Banque du Japon et par une réduction réelle de l’écart de taux avec les États-Unis, deux éléments qu’une intervention sur le marché des changes ne peut à elle seule provoquer.
Notre positionnement reste avant tout guidé par les fondamentaux du Japon ainsi que par les inquiétudes liées à la situation budgétaire, plutôt que par cette intervention récente. Nous maintenons une sous-pondération sur les obligations d’État japonaises à 10 ans, compte tenu de ces risques budgétaires, mais également de la progression de l’inflation domestique hors subventions. En revanche, nous privilégions les maturités très longues, compte tenu de la prime qu’elles offrent et de la forte pente de la courbe. Celle- ci devrait progressivement se normaliser à mesure que la Banque du Japon poursuit sa trajectoire graduelle de normalisation monétaire.
Maintenir nos convictions au-delà des mouvements de change
Même si nous avons légèrement ajusté notre positionnement obligataire, nous restons constructifs sur les actions japonaises. Notre surpondération sur le Japon repose en effet sur plusieurs facteurs solides : l’exposition de son économie à l’industrie manufacturière mondiale, sa présence dans les chaînes d’approvisionnement des semi-conducteurs et de l’intelligence artificielle, la réforme de la gouvernance d’entreprise, la progression des rachats d’actions et l’amélioration de la rémunération des actionnaires.
Cette thèse structurelle se reflète désormais clairement dans les résultats et les bénéfices du deuxième trimestre la confortent. Jusqu’à présent, la majorité des entreprises du marché Prime de la Bourse de Tokyo affichent des résultats supérieurs aux attentes et une croissance soutenue sur un an.
La valorisation des devises joue un rôle important dans les échanges mondiaux, et plus encore pour une économie aussi dépendante des exportations que le Japon. À long terme toutefois, c’est la croissance économique qui déterminera la valeur de la monnaie. Selon nous, l’amélioration de la conjoncture au Japon devrait permettre aux autorités de relever les taux sans mettre cette croissance en péril. Cette évolution, conjuguée aux progrès structurels de la gouvernance actionnariale, continue de soutenir notre vision constructive des actions japonaises.
