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D’une crainte de stagflation à une simple crainte de ralentissement ?

Le début d’année a été compliqué. La guerre en Ukraine a engendré une envolée des matières premières alors que les mesures de restriction de circulation en Chine pèsent à nouveau sur les chaînes logistiques : résultat, plus d’inflation et moins de croissance.

Le début d’année a été compliqué. La guerre en Ukraine a engendré une envolée des matières premières alors que les mesures de restriction de circulation en Chine pèsent à nouveau sur les chaînes logistiques : résultat, plus d’inflation et moins de croissance. Les Banques Centrales, en fait surtout la Réserve fédérale américaine, ont agi rapidement. Les anticipations d’inflation à long terme semblent donc se calmer, alors que le risque de ralentissement économique s’accroît. Comment investir dans ce contexte ?

CONTEXTE ET ANALYSE

La remontée des taux obligataires est spectaculaire, en rapidité et en ampleur, mais ce n’est pas inhabituel : les mouvements sur les taux d’intérêt sont souvent brusques. Le cheminement des taux obligataires américains au cours de ces derniers mois en est une bonne illustration. Depuis que la Réserve fédérale américaine a durci le ton vis-à-vis de l’inflation et préparé le marché à plusieurs hausses des taux directeurs cette année, le rendement du T-Notes 10 ans est passé de 1,55 % en janvier à presque 3,00 % aujourd’hui. Rappelons qu’il se situait à 0,50 % mi-2020.

Ce mouvement rapide et impressionnant pourrait cependant être proche de son terme : la Fed a agi rapidement pour éviter que les marchés ne s’affolent face à la remontée rapide de l’inflation. Elle semble avoir réussi car les anticipations de l’inflation à long terme inscrite dans le cours des obligations indexées se sont stabilisées, à près de 3 %. Dans le même temps, les anticipations des Fed Funds pour la fin de cycle de durcissement monétaire s’établissent également autour de 3 %. Dans ces conditions, il n’y a plus tellement de raisons pour que la tension des taux longs américains se poursuive à court terme. Certes, l’inflation peut continuer à être très élevée dans les prochains mois
- qui seront marqués par la hausse des matières premières liée à la guerre en Ukraine et à de nouveaux goulets d’étranglement dus aux restrictions de circulation en Chine en raison de l’application d’une politique stricte « zéro Covid ». Mais à moyen terme, les effets de base de la hausse des prix de l’énergie devraient s’estomper et, surtout, il y a quelques risques de ralentissement de l’économie au cours des prochains mois. Notons au passage que la Fed, en agissant très vite, a semble-t-il réussi à rassurer les marchés sur l’inflation tout en se donnant des marges de manœuvre pour pouvoir baisser de nouveau les taux directeurs si besoin en cas de ralentissement trop marqué.

Les estimations de croissance mondiale sont ainsi orientées à la baisse. D’après le dernier consensus des économistes recensé par Bloomberg, la croissance mondiale a été amputée de près de 1,0 % depuis décembre dernier, passant de 4,4 % à 3,5 %. C’est le renchérissement des prix de l’énergie et de l’alimentation qui explique principalement ce mouvement de révisions à la baisse. Rappelons que toute augmentation de 10 dollars du prix du baril engendre un impact négatif de l’ordre de 0,2 % de croissance selon les principaux modèles. De ce point de vue, c’est la zone Euro qui paraît la plus vulnérable, surtout dans l’environnement actuel du fait de sa plus grande dépendance à la Russie. La croissance 2022 y est désormais attendue à 2,9 % contre 4,2 % en début d’année. Les États-Unis semblent plus résilients avec 3,3 % anticipé contre 3,9 % initialement.

Il semble que ces mouvements de révisions ne font que commencer. En effet, quelques indicateurs qui traquent l’économie en temps réel sont assez inquiétants : l’activité de transport de marchandises par camion aux États-Unis illustre un fort ralentissement et une hausse des stocks dans les biens de consommation durables, comme les meubles ou les biens électroniques. Les consommateurs, surtout les moins aisés, semblent être affectés par la hausse des prix de l’essence et de l’alimentation. D’après le « Bank of America Research Institute », les dépenses « à crédit » ont progressé de 15 % sur un an, et particulièrement en ce qui concerne les ménages qui gagnent moins de 50 000 USD par an. La hausse est de 33 % par rapport aux niveaux de pré-pandémie. Par ailleurs, si l’effet richesse est au plus haut depuis 2006, les ménages les plus aisés pourraient être affectés par un recul des prix de l’immobilier alors que les taux remontent.

Mais l’incertitude majeure se situe en Chine. Le pays s’est donné un objectif de croissance ambitieux entre 5,0 et 5,5 %. Cet objectif paraît impossible à atteindre dans le contexte actuel de diffusion du virus Omicron, qui oblige à procéder à de nombreuses mesures de restrictions dans plusieurs grandes villes. Nous estimons que 23 villes, totalisant une population de près de 190 millions d’habitants, sont touchées par des mesures de confinement. Des cas locaux d’infection ont déjà été détectés dans 30 des 31 provinces depuis le début du mois de mars, ce qui a entraîné des restrictions de circulation entre régions. Des mesures sont donc attendues et pressenties dans plusieurs domaines : baisse d’impôts, baisse des taux, programmes d’investissements en infrastructures « vertes », réaffectation des programmes immobiliers des promoteurs en faillite vers des acteurs solvables pilotés par les gouvernements locaux... Par ailleurs, en ce qui concerne la situation épidémique, nous notons un certain changement de langage dans la politique sanitaire qui pourrait annoncer une politique plus pragmatique vu que les nouvelles souches sont moins dangereuses. Nous sommes désormais passés au terme « gestion dynamique du zéro Covid » et cela pourrait encore évoluer. Les prochaines formes du virus ne seront peut-être plus nommées « Covid » si bien que la guerre contre la Covid aura été gagnée… En résumé, les principaux instituts de conjoncture ont révisé à la baisse les estimations de croissance en Chine, comme le FMI à 4,4 %. Mais il convient de ne pas négliger la capacité d’intervention de la puissance publique du pays et sa capacité à atteindre ses objectifs.

Ce qui étonne dans ce contexte, c’est la stabilité des prévisions de bénéfices des entreprises. En dépit de ce contexte compliqué, ils n’ont pas été revus à la baisse et s’établissent en progression de 8 à 9 % aux États-Unis et en zone Euro. Jusqu’à présent, les entreprises ne semblent pas avoir remis en cause leurs perspectives plutôt positives et leurs programmes d’investissement. De ce fait, soit les analystes avaient commencé l’année en sous-estimant la capacité des entreprises à faire des profits et n’ont pas eu besoin de réajuster à la baisse avec les risques survenus entre temps, soit les mouvements de révisions à la baisse vont commencer au cours des prochaines semaines, après la période de publications. Il est vrai que la hausse des prix des intrants et des pressions sur les salaires devrait peser sur les marges. Il s’agit d’un point majeur à suivre au cours des prochaines semaines.

En synthèse, il est clair que l’environnement n’incite pas à la prise de risque et la visibilité est somme toute encore assez faible. Les inquiétudes sur l’inflation pourraient se dissiper au profit des doutes sur la croissance, ce qui peut engendrer une stabilisation, voire une détente, des taux obligataires. Dans ce contexte, les actions pourraient évoluer de façon erratique dans un premier temps, jusqu’à avoir une vue assez fiable sur les bénéfices futurs.

TAUX D’INTÉRÊT

Entre inflation et croissance : le dilemme des Banques Centrales

Après avoir longtemps été moins disant sur le rythme de normalisation des politiques monétaires, les marchés anticipent désormais que les Banques Centrales iront bien au-delà de ce qu’elles projettent. Ainsi, la BCE ne devrait pas agir de manière aussi graduelle qu’elle ne le prétend lorsqu’elle aura mis fin, probablement au début de l’été, à ses achats nets de titres. Le marché voit le taux monétaire ESTR repasser positif d’ici décembre et se situer au-dessus de + 0,50 % d’ici un an, contre - 0,58 % aujourd’hui. Quant à la Fed, ce sont des pas de 50 points de base qui sont pressentis lors des prochaines réunions de mai et juin pour s’approcher, en fin d’année, de la barre des 2,5 % sur les taux directeurs.

La posture prudente de la BCE, comparativement à des prises de positions côté Fed bien plus dures sur le rythme de hausse de taux, engendre un point commun et une divergence sur les taux US et EUR : si les taux longs montent bel et bien aux États-Unis comme en Europe, de l’ordre de 100 points de base depuis début mars, cela se fait essentiellement par les taux réels pour le premier mais majoritairement par la hausse des breakevens d’inflation [1] en Europe. Cela montre que la Fed apparaît plus « crédible » dans sa capacité à freiner la hausse des prix tandis que la BCE va devoir « muscler » sa communication (et agir) sous peine de voir surgir un risque de désencrage des anticipations d’inflation. Si tel était le cas, la BCE prendrait alors le risque d’alimenter la boucle prix/salaires, auto-entretenant ainsi l’inflation.

Il est difficile à ce stade d’avoir une idée précise sur ce qui freinerait, voire inverserait, le puissant mouvement de hausse des taux à très court terme. Probablement une inflexion des statistiques d’inflation est un prérequis. Nous n’en sommes pas très loin, à en croire les spécialistes. Alors, nous ne sommes peut-être pas très loin du pic conjoncturel des taux longs avant un repli qui traduirait les risques pesant sur une croissance qui ne cesse d’être révisée à la baisse pour 2022.

De son côté, la performance du marché du crédit est pénalisée par la hausse des taux. Mais les primes de risques (spreads) ont été très résilientes et reviennent à leur niveau précédant l’invasion de l’Ukraine. Nous conservons une vue positive sur la dette privée, tant « Investment Grade » que « High Yield ». Avec des taux de rendements moyens proche de 2 % et 5 % respectivement, le portage est intéressant.

ACTIONS

Les marchés actions continuent de résister

Si l’on nous avait dit, il y a 6 mois, que les taux longs américains approcheraient 3 %, les taux longs européens 1 %, que le pétrole dépasserait les 100 dollars le baril après avoir atteint 140 dollars et qu’un conflit armé perdurerait sur le sol européen, personne n’aurait imaginé une consolidation somme toute modeste des marchés actions de part et d’autre de l’Atlantique. La bonne tenue relative de ces derniers est principalement due à deux facteurs. Tout d’abord le fameux effet TINA (There Is No Alternative) : il n’y pas d’alternative aux marchés actions.

Tant que les investisseurs anticiperont à court terme une tension sur les taux d’intérêt, courts et longs, ils se détourneront de ces derniers au profit des actifs pouvant constituer une couverture contre l’inflation et les actions en font partie. Le second facteur est lié, pour l’instant, à la formidable résilience dont les entreprises font preuve et à leur capacité à répercuter la hausse des prix des matières premières qu’elles subissent. Certes, la saison des résultats ne fait que commencer mais elle n’a pas pour l’instant conduit les analystes financiers à revoir à zéro l’évolution des bénéfices 2022 par rapport à 2021. Soyons honnêtes nous ne partageons pas cet optimisme mais, étant donné qu’ils avaient été trop prudents en début d’année, la révision devrait finalement être modérée. Côté « style », les valeurs cycliques/value surperforment les valeurs défensives depuis le début de l’année et ce en dépit de la forte consolidation du secteur bancaire affecté par les provisions liées au conflit ukrainien. C’est évidemment la remontée des taux qui est à l’origine de cette contreperformance puisque ces valeurs sont considérées comme des proxis obligataires. Si, comme nous le pensons, les taux longs sont proches de leur pic et que la croissance mondiale poursuit ses révisions en baisse, l’écart de performance devrait s’inverser au détriment des valeurs cycliques. Il en est de même d’un point de vue géographique. Le S&P 500 résiste, contrairement au Nasdaq plus fourni en valeurs de croissance. Dans ce contexte, nous ne souhaitons pas sortir de la neutralité adoptée en début d’année sur les marchés actions. Certes, le potentiel de hausse nous paraît modéré mais, en revanche, la valorisation de ces derniers qui a retrouvé ses niveaux médians permet de constituer un support si la volatilité devait perdurer.

Toutes choses égales par ailleurs, nous serions tentés de monter le curseur d’un cran si les marchés devaient baisser de 10 % supplémentaires, et sans doute de nous alléger s’ils devaient retrouver le niveau de début d’année. Mais nous n’en sommes pas là et les nouvelles géopolitiques et micro-économiques seront à scruter plus que d’habitude.

Notre scénario central

Les Banques Centrales continuent d’accélérer le durcissement de leur conditions monétaires à venir afin de combattre une inflation qui ne faiblit pas. La Fed semble convaincre les marchés au vu de la stabilisation des anticipations d’inflation dans la courbe, ce qui n’est pas le cas en Europe.

Dans ce contexte les taux longs continuent de se tendre. Cependant le mouvement devrait s’estomper avec les chiffres de ralentissement économique à venir et un reflux des indices d’inflation à venir sauf si les prix de l’énergie venaient à augmenter à nouveau sous le coup de nouvelles sanctions.

Les rendements d’ores et déjà atteints sur la partie crédit nous paraissent toujours intéressants.

Si les actions conservent leur potentiel à moyen terme en absolu, et surtout en relatif, la faible visibilité à court terme ne nous fait pas surpondérer la classe d’actifs. Nous restons donc neutres. La volatilité sur les marchés va rester élevée permettant sans doute d’obtenir de meilleurs points d’entrée pour un horizon moyen terme.

Eric Bertrand , Jean-Marie MERCADAL 22 avril

Notes

[1] Le « Breakeven » inflation représente la différence de rendement entre une obligation classique (taux nominal) et son équivalente indexée sur l’inflation (taux réel). Les chiffres des performances citées ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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