Il est facile de se laisser emporter à la lecture des gros titres. Le bond de l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis, le plus important depuis 1981, pousse la Réserve fédérale à relever les taux de manière agressive. Les marchés anticipent dix hausses de 25 points de base des taux d’intérêt rien que cette année, après que la Fed a donné le coup d’envoi de son cycle de hausse des taux en mars. À l’approche des élections de mi-mandat, la pression politique exercée sur la Fed pour qu’elle combatte l’inflation ne peut que croître. Tout cela s’ajoute à la période la plus difficile pour les investisseurs obligataires depuis les années 1980 (heureusement, les effondrements de ce type sont rares). La question qui se pose maintenant est la suivante : quel est le moment idéal pour profiter de ces rendements plus élevés ? Nous pensons qu’il est imminent.
Divers facteurs en jeu laissent déjà présager un ralentissement économique. Les gouvernements et les banques centrales sont déterminés à retirer le soutien extraordinaire qu’ils ont apporté pour protéger la croissance au plus fort de la pandémie, tandis que la Chine s’en tient à sa politique stricte de zéro Covid. La force du dollar américain, qui est à son plus haut niveau depuis plus de 19 ans en raison de son caractère de valeur refuge, a un effet de resserrement important sur les conditions financières. Le conflit entre la Russie et l’Ukraine a ajouté une autre couche d’incertitude, poussant à la hausse les prix du pétrole, du gaz naturel et des produits de base, y compris les denrées alimentaires. De même, ces flambées de prix agissent comme une taxe sur le consommateur et, au final, ont un effet délétère sur la demande.
Les marchés boursiers continuent de chuter, ce qui met la pression sur les bilans des consommateurs. Bien que les salaires augmentent aux États-Unis, ils sont dépassés par l’inflation. Les gains horaires moyens réels ont diminué pendant 12 mois consécutifs. La flambée des rendements du Trésor à court terme a fait grimper les taux hypothécaires et les nouvelles demandes de prêts hypothécaires ralentissent rapidement. La compression des dépenses est réelle. Les entreprises verront le ralentissement de la consommation se répercuter sur leur chiffre d’affaires à un moment où l’inflation fait grimper le coût des intrants. Par conséquent, la saison des résultats pour le reste de l’année pourrait donner lieu à d’importantes surprises à la baisse. En bref, l’économie mondiale a une capacité limitée à tolérer des taux d’intérêt plus élevés.
Inversion de la courbe des rendements
Pour avoir une idée de ce que l’avenir nous réserve, il suffit de regarder la courbe de rendement du Trésor. Le rendement du Trésor à 2 ans a été légèrement supérieur à celui du Trésor à 10 ans pendant une courte période début avril. La situation était la même pour les obligations à 5 ans et à 30 ans. Si les rendements obligataires à court terme reflètent la probabilité de nouvelles hausses de taux, les obligations à plus long terme indiquent les perspectives de croissance et d’inflation.
En effet, l’inflation a atteint son paroxysme. Toutefois, nous pensons qu’elle devrait s’atténuer dans les mois à venir, à mesure que les goulets d’étranglement de l’offre se résorbent. L’inflation structurelle restera modérée, car le vieillissement de la population entraîne une diminution des dépenses en biens et services. D’autres aspects tels que la productivité accrue due à l’utilisation de la technologie, la main-d’œuvre à faible coût, l’endettement excessif et la "zombification" du secteur des entreprises continueront de contenir l’inflation.
La façon dont les rendements du Trésor à long terme sont évalués en ce moment montre qu’un resserrement accru aujourd’hui signifie une croissance plus faible à l’avenir.
Nous nous attendons à ce que la courbe de rendement continue de s’aplatir et qu’elle ne tarde pas à s’inverser en travers de la piste. Historiquement, c’est un indicateur fort de récession.
Des opportunités passionnantes sur le marché obligataire
Le resserrement extrême de la politique monétaire de la Fed au moment même où l’inflation commence à diminuer et la croissance à ralentir laisse présager une erreur de politique. Chaque fois que la Fed a réussi à organiser un atterrissage en douceur dans le passé, elle a resserré ses taux très tôt et la croissance s’est accélérée. Aujourd’hui, c’est l’inverse qui se produit. Un atterrissage brutal semble inévitable. Cela est d’autant plus vrai que le mandat de la Fed consiste à cibler les indicateurs économiques à la traîne avec des outils de politique monétaire relativement grossiers qui mettent du temps à produire leurs effets. Il ne faut donc pas s’étonner qu’historiquement, elle ait souvent resserré trop fort, jusqu’à ce que "quelque chose se brise".
Nous ne pensons pas que la Fed s’approchera du nombre de hausses de taux qui sont actuellement prévues par le marché. Au fur et à mesure que nous avançons dans l’année et en 2023, il deviendra douloureusement évident que la croissance ralentit de façon marquée, et les banques centrales seront forcées d’adopter une attitude dovish, en ralentissant le rythme du resserrement.
Les indications de la Fed selon lesquelles elle pourrait commencer à réduire ses énormes avoirs obligataires à un rythme maximal de 95 milliards de dollars par mois, soit presque deux fois plus vite que le pic d’élagage qui s’est produit entre 2017 et 2019, freineront également la croissance. La réaction normale du marché consiste à "acheter la rumeur et vendre la nouvelle". Il est souvent vrai que les investisseurs réagissent généralement aux nouvelles et ont tendance à ignorer l’événement réel. Mais dans le cas du resserrement quantitatif, les marchés ont historiquement réagi lorsque la Fed commence réellement à réduire ses effectifs, et nous nous attendons à ce que les actifs à risque souffrent lorsque la Fed commencera à réduire les liquidités. Ce sera un réveil brutal pour de nombreux investisseurs qui ont été habitués à penser que les banques centrales sont leurs amies.
Cela signifie que dans les portefeuilles, nous continuons à adopter une position prudente en ce qui concerne le risque de crédit : nous gardons beaucoup de liquidités pour pouvoir ajouter du risque à mesure que le risque de récession élargit les spreads.
Nous nous réjouissons de l’opportunité à venir de verrouiller les rendements des obligations à des niveaux que nous n’avons vus que de temps en temps au cours des 15 dernières années.
Changement d’allocation : L’Asie
Nous avons réfléchi aux conséquences des bouleversements géopolitiques sur notre exposition aux obligations d’État en Asie : nous sommes préoccupés par les réactions à l’invasion russe en Ukraine, qui montrent un monde de plus en plus divisé en deux camps. Les sanctions agressives contre les actifs russes constituent un modèle pour l’avenir. Étant donné que nous étions déjà enclins à tirer profit de notre exposition aux obligations d’État chinoises, qui ont surperformé les taux des marchés développés cette année, nous avons abandonné cette position, compte tenu du risque de poursuite de l’instabilité pour les investisseurs des marchés développés.
Nous avons remplacé la majorité de cette exposition à la Chine par des obligations d’État coréennes. La banque centrale coréenne a agi de manière agressive pour contenir l’inflation, mais il est probable qu’elle doive adopter une attitude plus modérée en raison de l’impact de la hausse des taux sur son gigantesque secteur immobilier et de l’impact des confinements en Chine qui ralentissent l’économie. La Corée est également vulnérable aux mêmes tendances d’affaiblissement démographique et d’endettement excessif qui ont forcé les rendements à baisser sur les marchés développés, notamment en Europe et au Japon.
