Les leçons à tirer de l’observation du long terme.
Durant toutes les phases inflationnistes depuis 1930, l’investissement « value » a dégagé de robustes performances. La forte inflation qui s’est manifestée après la Seconde Guerre mondiale a résulté du déséquilibre entre offre et demande. Par conséquent, durant cette période, les titres « value » ont affiché de belles performances. Au cours des années 1970, la hausse rapide des prix était due aux chocs pétroliers et elle n’a pu être maîtrisée que lorsque le directeur de la Réserve fédérale américaine, à l’époque Paul Volcker, a massivement augmenté les taux directeurs. Durant toute cette période, le style « value » a également surperformé.
Le début des années 2000 a été marqué par l’éclatement de la bulle internet, et une fois encore, les titres « value » ont fortement progressé durant les années qui ont suivi, un résultat qui n’est toutefois pas directement attribuable à des facteurs inflationnistes. On peut donc se demander pour quelles raisons les titres « value » ont surperformé durant les périodes d’inflation élevée ou de stagflation.
Selon son origine, l’inflation est susceptible de profiter à différents secteurs, mais cela n’est pas la seule explication de la surperformance des titres « value ». En phase inflationniste, la valeur des revenus futurs décroît. En outre, les taux d’intérêt ayant tendance à augmenter, le taux d’actualisation des cash flows futurs s’en trouve modifié. Or les titres « value » étant généralement caractérisés par des flux de trésorerie relativement certains, notamment pour l’avenir proche, ils sont moins sensibles aux variations des taux d’actualisation que ceux qui, en raison de leur nature, dépendent de cash-flows plus éloignés dans le futur.
Si l’on ajoute à cela le fait que, durant les périodes d’incertitude, le marché exige des primes de risque plus élevées du fait que les cash-flows à venir sont plus incertains, cela explique pourquoi les titres axés sur le futur sont plus vulnérables durant les périodes de regain d’inflation. Autrement dit, en termes relatifs, les titres « value » tendent à mieux performer en phase inflationniste et de remontée des taux d’intérêt. Cet argument est valable aussi bien durant les périodes où inflation et croissance économique coexistent que dans un environnement de stagflation.
Au cours des années 70, la valorisation au départ de la période a été déterminante pour la performance des titres. Les 50 valeurs vedettes de bourse de New York, les fameuses « Nifty Fifty », ont très nettement sous-performé alors que les titres « value » surperformaient, l’évolution du marché résultant de la contraction des multiples. Un phénomène similaire a pu être observé pendant la bulle internet, puis ultérieurement. Le facteur essentiel était la valorisation de départ et c’est le réajustement des valorisations qui a été à l’origine des performances.
A l’heure actuelle, les espérances de rendement sont très dispersées et dans un scénario caractérisé par une inflation élevée accompagnée des perspectives de croissance incertaines, les titres « value » pourraient faire preuve de résilience. Cependant, l’inflation crée de l’incertitude, notamment en ce qui concerne les marges bénéficiaires, éventuellement sujettes à une contraction, ainsi que les coûts du service de la dette, qui pourraient augmenter. Par conséquent, la meilleure manière de jouer le facteur « value » consiste à se diversifier sur le plan sectoriel et à contrôler la qualité des titres concernés.
