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Le bel été boursier n’était-il qu’un feu de paille ?

La FED et la BCE ont douché l’espoir des investisseurs qui avait alimenté un beau rallye estival des actions et des taux. Leur priorité est clairement la lutte contre l’inflation, quitte à sacrifier la croissance. Que nous réserve l’automne traditionnellement moins porteur pour les marchés financiers ? La croissance globale continue à ralentir. Les politiques monétaires devraient se durcir davantage...

La FED et la BCE ont douché l’espoir des investisseurs qui avait alimenté un beau rallye estival des actions et des taux. Leur priorité est clairement la lutte contre l’inflation, quitte à sacrifier la croissance. Que nous réserve l’automne traditionnellement moins porteur pour les marchés financiers ? La croissance globale continue à ralentir. Les politiques monétaires devraient se durcir davantage. Le contexte géopolitique n’est pas très favorable. En dépit d’une certaine résilience des marchés, la volatilité va probablement persister. Cependant, les Etats-Unis semblent mieux armés pour résister au risque de récession. L’inflation devrait y refluer plus rapidement et laisser entrevoir un changement de politique monétaire l’année prochaine. A contrario, en Europe, les incertitudes paraissent plus importantes et pourraient se prolonger. Les marchés financiers européens nous semblent donc plus fragiles. Les nombreux obstacles incitent à rester vigilant tant que le repli de l’inflation américaine n’est pas confirmé. Nous avons réduit nos objectifs de fin d’année pour les actions européennes. Par rapport aux cours actuels, le potentiel de hausse des indices européens et américains à cette échéance est d’environ 8 et 10 %. Nous estimons qu’il est trop tôt pour remonter les niveaux d’investissement en actions. Nous renouvelons cependant notre conseil de profiter des épisodes de volatilité pour acheter des actions dans des portefeuilles récents ou très peu exposés.

La fin du 2ème trimestre avait été assez défavorable aux marchés financiers. Contre toute attente, les six semaines qui ont suivi nous ont offert un beau rebond dont les catalyseurs ont été multiples. Tout d’abord, le pessimisme des investisseurs était élevé et les actions étaient techniquement survendues. Inversement, les taux à long terme avaient fortement rebondi et avaient commencé à baisser du fait des risques de ralentissement économique. Leur détente s’est prolongée à l’approche de la réunion des banquiers centraux de Jackson Hole où les investisseurs espéraient un signe d’apaisement de la FED dans son cycle de durcissement monétaire. Ceci a permis aux produits obligataires d’enregistrer également un beau sursaut. Enfin, les bénéfices trimestriels publiés en Europe et aux Etats-Unis ont largement dépassé les attentes très prudentes des analystes financiers. L’explication tient aux bons résultats des valeurs pétrolières et des mines mais aussi des transporteurs maritimes et plus généralement à la capacité qu’ont eue les entreprises à augmenter leurs prix et donc leur chiffre d’affaires pour absorber la hausse de leurs coûts. Malheureusement, cette embellie générale n’a pas duré car la FED comme la BCE ont douché les espoirs des investisseurs. Leur priorité est clairement la lutte contre l’inflation pour réduire les risques d’ancrage des anticipations de celle-ci et de spirale prix/salaires, quitte à sacrifier la croissance. Les marchés de taux et d’actions sont donc repartis à la baisse et ont perdu une bonne partie de leurs gains antérieurs.

Que nous réserve l’automne traditionnellement moins porteur pour les marchés financiers ? Probablement de la volatilité si l’on examine tous les aspects de l’environnement actuel.

La croissance globale continue à ralentir. Plus précisément, elle reste soutenue aux Etats-Unis grâce à la vigueur de la consommation, de la production industrielle et du marché de l’emploi alors que le secteur immobilier montre des signes de faiblesse. Dans les grands pays émergents, l’Inde et le Brésil ont enregistré une belle reprise économique au cours du 1er semestre mais celle-ci commence à faiblir. Le Japon est dans une situation assez analogue.

L’Europe est dans une situation plus délicate. L’activité se rapproche de la stagnation après avoir été très convenable au 1er semestre, avec cependant des écarts importants entre les pays. Si, initialement, les conséquences économiques de la guerre en Ukraine se faisaient ressentir principalement au niveau des prix de l’énergie, la dégradation se diffuse du fait des pénuries de certains produits, de la nouvelle explosion des prix du gaz et de l’électricité. Ceci pèse sur le pouvoir d’achat des ménages et amène des entreprises industrielles très énergivores à cesser leur production devenue non rentable. Or, bien que la Russie ait réduit ses livraisons de gaz à l’Europe de 80%, il n’y a pas eu de pénurie. Qu’en serait-il en cas d’hiver rigoureux ? Ce risque a amené les pays européens à prendre des mesures de diversification de leurs sources d’approvisionnement, à relancer ou à prolonger la production d’électricité d’origine nucléaire ou thermique au charbon, à accélérer avec un certain succès le remplissage des stocks de gaz à 85 % et enfin à encourager une baisse de la consommation de gaz de 15 % par des mesures d’économie.

D’après les spécialistes, ces mesures pourraient nous éviter des pénuries de gaz si les livraisons russes s’arrêtaient au cours d’un hiver « normal ». Mais en cas d’hiver rigoureux ou de difficultés d’ordre technique, le risque d’insuffisance et donc de restrictions ciblées subsiste sauf à faire des économies plus substantielles, notamment sur le chauffage qui représente 30 % de la consommation de gaz… Sans en arriver là, force est de constater que le simple maintien des prix de l’énergie au niveau actuel a un caractère récessif. Il faut espérer que les soutiens publics (limitation des prix ou désindexation des prix de l’électricité sur celui du gaz) seront suffisants pour le compenser. Compte tenu de ces paramètres, la probabilité de récession en Europe au 4ème trimestre et au premier trimestre suivant est devenue importante.

Enfin, le redressement de l’économie chinoise est compromis par le retour des confinements et par la crise immobilière qui s’intensifie alors que les mesures de soutien adoptées par les Autorités paraissent insuffisantes. Le maintien de la politique de Zéro-Covid semble condamner la Chine à subir ces aléas tant que le taux de vaccination des seniors n’est pas plus important (60 %). Face au ralentissement structurel de la croissance chinoise et aux défis qu’il engendre, peu de décisions fortes sont à attendre avant le congrès du PCC qui débute le 16 octobre.

Les politiques monétaires devraient se durcir davantage. Les prévisions pour les taux directeurs sont montées à 3.75 % pour la FED et 1.75 % pour la BCE en fin d’année et sans doute un peu plus en 2023. Le maintien des prix élevés de l’énergie retarde effectivement le reflux de l’inflation alors que l’apaisement des tensions sur les chaînes de production commence à se faire sentir (baisse des prix du fret, diminution des délais de livraison…). La dégradation des conditions financières pèsera également sur l’activité. Seule une baisse avérée et durable de l’inflation peut amener ces deux banques centrales à interrompre leur remontée des taux. Il ne faut pas l’escompter trop vite.

Le contexte géopolitique n’est pas très favorable. Un arrêt de la guerre entre la Russie et l’Ukraine n’est pas en vue, un enlisement de celle-ci semble probable. De ce fait, les prix élevés du pétrole, du gaz et d’autres matières premières peuvent persister plusieurs années avant que des mesures de substitution produisent leur effet. Les tensions récentes entre la Chine et Taiwan sont bien sur une source d’inquiétude supplémentaire mais nous ne croyons pas à une invasion tant que Taiwan sera le principal fournisseur mondial de semi-conducteurs. Un point positif enfin, la conclusion d’un accord avec l’Iran, encore aléatoire, pourrait améliorer l’équilibre du marché pétrolier.

En conclusion, l’environnement paraît plutôt risqué et devrait peser encore sur les marchés financiers dans les prochains mois. Cependant, il faut sans doute avoir une approche plus fine.

Les Etats-Unis semblent mieux armés pour résister au risque de récession compte tenu notamment de leur indépendance énergétique. L’inflation devrait y refluer plus rapidement et laisser entrevoir un changement de politique monétaire au début de l’année prochaine. Cet espoir, qui s’est manifesté en juillet/août, renaîtra et pourrait alimenter un nouveau rallye boursier en fin d’année. C’est peut-être pour cette raison que les indices américains font preuve de résistance, malgré les abaissements des estimations de bénéfices qui viennent de débuter.

A contrario, les incertitudes paraissent plus importantes en Europe et en Chine et pourraient se prolonger. Les marchés financiers européens (les actions, le crédit et l’euro) ou chinois nous semblent donc plus fragiles. Concernant l’Europe, les prévisions de bénéfices n’ont pas encore commencé à baisser, ce qui sera une source de faiblesse supplémentaire. Il reste quand même un espoir que la résilience des actions américaines soutienne indirectement les actions européennes et limite leur correction.

Quelles conclusions tirer en termes de stratégie d’investissement pour le dernier trimestre ?

Les nombreux obstacles incitent à rester vigilant tant que le repli de l’inflation américaine n’est pas confirmé. Il est possible que les indices américains reviennent sur leur point bas de juin sans l’enfoncer. Parallèlement, la probabilité pour les indices européens de refaire un nouveau point bas paraît plus élevée. Mais n’oublions pas que le repli des cours anticipe déjà un ralentissement économique. Donc une nouvelle baisse en Europe serait d’une faible ampleur, sauf en cas de dégradation dépassant les anticipations actuelles.

Nous restons également prudents sur les marchés obligataires européens où le niveau des taux n’est pas assez protecteur et où la dégradation des conditions financières peut entrainer des tensions sur le marché du crédit et des emprunts d’Etat périphériques. Il est sans doute encore un peu prématuré d’acheter des emprunts d’Etat de qualité. En revanche, un retour des taux américains à 10 ans sur le niveau de 3.50 % rendrait les obligations américaines assez attractives.

Nous avons réduit nos objectifs de fin d’année pour les actions européennes. Par rapport aux cours actuels, le potentiel de hausse des indices européens et américains à cette échéance est d’environ 8 et 10%.

Nous préférons garder une position prudente et nous estimons qu’il est trop tôt pour remonter les niveaux d’investissement en actions des portefeuilles. Nous renouvelons cependant notre conseil de profiter des épisodes de volatilité pour continuer à acheter des actions dans des portefeuilles récents ou très peu exposés.

Nous n’avons pas modifié nos opinions sur les actions. A court terme, nous avons maintenu nos opinions Neutre sur les actions américaines et Sous-pondérer en Europe. Nous conservons nos opinions Surpondérer à moyen terme sur les valeurs américaines et européennes et Neutre sur les autres zones géographiques, à l’exception de l’Europe de l’Est (Russie) que nous sous-pondérons à court et moyen terme.

Les tendances sectorielles sont moins marquées depuis cet été. C’est pourquoi nous avons ramené à Neutre de très nombreuses recommandations à court et moyen terme. Nous avons néanmoins relevé à Surpondérer la note à court terme du secteur Biens de Consommation non cycliques et les notes à moyen des secteurs Alimentation & Boissons et Assurance.

Nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires et une opinion Neutre sur les emprunts d’Etats US non couverts. Nous avons relevé à Neutre les obligations émergentes non couvertes.

Le franchissement de 1€ sur la parité €/$ a peut-être ouvert la voie à une poursuite de la vigueur du dollar. Les difficultés de la zone euro pourraient alimenter le repli de notre devise jusqu’à 0.90 voire 0.80 à moyen terme, soit le niveau qui avait été atteint en 2000.

Lors de notre dernier Comité d’Allocation d’Actifs de fin août, nous avons légèrement réduit notre exposition en actions que nous avions relevé de 3 % fin juillet. Nous avons renforcé parallèlement le poids des emprunts d’Etat américains et des produits de multi-stratégie obligataire.

Vincent Guenzi 12 septembre

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