La réunion de Jackson Hole a paralysé les échanges durant l’essentiel de la semaine passée. Les sujets abordés par Draghi et Yellen (mondialisation, régulation financière) n’étaient pas de nature à engendrer une réaction des marchés financiers. Le 10 ans américain continue de s’échanger sous 2,20% en raison du risque persistant de shutdown du gouvernement aux États-Unis.
L’activité sur les calls en dehors de la monnaie sur le contrat T-note témoigne de l’ampleur de l’activité de couverture.
L’once d’or progresse vers 1300$. En zone euro, le Bund se situe sous le seuil de 0,40%. Les spreads souverains subissent la volatilité du BTP dans la perspective d’élections régionales en Italie. La prime italienne est de nouveau au-delà de 170pdb à 10 ans.
Les spreads de crédit en euros affichent un élargissement modeste de l’ordre de 2pdb. L’investment grade offre une prime légèrement inférieure à 100pdb en moyenne contre Bund. Le high yield (276pdb contre Bund) maintient un niveau de valorisation tendu avant le retour des émissions en septembre.
Le baril de WTI baisse à 47$ du fait de l’arrêt de l’activité de raffinage dans la zone affectée par l’Ouragan Harvey au Texas. L’écart par rapport au Brent est au plus bas depuis 2 ans. L’essence monte en revanche.
Les dollars canadien et australien s’apprécient sur fond de hausse sensible des prix des métaux. Le positionnement spéculatif préfigure peut-être un changement plus brutal de la politique monétaire. L’euro semble filer vers $1,20 et la couronne suédoise s’apprécie fortement.
Septembre sera dominé par le risque de shutdown
Le Congrès américain aura peu de temps pour trouver un accord sur le budget de l’année fiscale 2018 et relever le plafond de la dette (suspendu depuis mars) afin d’éviter un shutdown du gouvernement fédéral au 1er octobre. La fermeture d’agences fédérales non critiques induirait une perte temporaire d’activité et la mise au chômage technique de 800k employés. En outre, le gouvernement fédéral ne pourra plus recourir à des ‘mesures extraordinaires’ pour assurer son financement à partir du 29 septembre. La position de trésorerie de l’état se situera alors à 60mds $. Le Trésor entend restaurer sa trésorerie en émettant 501mds $ (en termes nets) au 4T17 afin de porter ses liquidités à 360mds $ en fin d’année.
Le marché des T-bills va supporter l’essentiel de l’ajustement mais les tailles des adjudications d’obligations à long terme augmenteront également en cohérence à la diminution des détentions de Treasuries de la Fed.
En parallèle, les discussions sur la réforme fiscale semblent au point mort. La Maison Blanche en fait une priorité mais rien de concret ne se dessine. Un consensus existe pourtant sur la nécessité d’une réforme de l’impôt sur les sociétés (IS). Le taux de taxation officiel se situe à 35% mais la collecte ne représente que 17% des profits environ. Le taux officiel devrait être ramené à 22-25%. La proposition de Paul Ryan de taxation des cash-flows avec un ajustement de tarifs douaniers est désormais abandonnée. Cependant, la déduction des intérêts sur la dette ne devrait plus être totale.
L’incitation fiscale associée conduit en effet à un risque d’excès d’endettement qu’il convient de corriger. En revanche, l’amortissement des investissements dès la première année constituerait une mesure favorable aux entreprises. Concernant l’impôt sur le revenu, la promesse de campagne de Donald Trump d’une baisse « historique », « massive » de la contribution des ménages au budget fédéral cache une réduction probable des dégrèvements liés au paiement des intérêts sur les prêts hypothécaires ou aux impôts locaux.
Le risque de shutdown milite pour la neutralité
Les marchés sont quasiment inchangés sur une semaine. Le Bund s’inscrit en baisse de 2pdb à 0,38%. Le spread T-note-Bund à 10 ans évolue dans une fourchette de 10pdb autour de 180pdb depuis le début de l’été. Aux États-Unis, le risque de shutdown induit une pression à l’aplatissement de la courbe monétaire, voire au-delà. La hausse des cours des Treasuries semble liée à des stratégies de couvertures via des achats de calls en dehors de la monnaie. La volatilité implicite du T-Note – au plus bas historique à la monnaie – présente une asymétrie marquée pour les prix d’exercice supérieurs aux niveaux de marché actuels. Cela étant, le sentiment baissier des intervenants continue de prédominer malgré la reprise des achats de Treasuries des Banques Centrales étrangères depuis quelques mois. Il apparaît que l’amélioration conjoncturelle en Chine et la diminution des sorties de capitaux ont réduit la pression à la baisse du Renminbi.
Le 10 ans s’est stabilisé sous 2,20% alors que la valeur d’équilibre s’établit à 2,79% selon nos modèles. Ces éléments militent pour la neutralité en duration sur le T-note.
Concernant le taux allemand, l’absence de signal de Mario Draghi à Jackson Hole entretient la perspective d’une diminution du QE annoncée en octobre. La dérive du programme par rapport à la clé de répartition oblige la BCE à diminuer son empreinte quelle que soit la dynamique de l’inflation (sur laquelle le QE a un impact quasiment nul en réalité). Nous conservons la neutralité, avec néanmoins un biais à l’aplatissement du spread 10-30 ans.
Prudence sur l’Italie
La volatilité est revenue sur les marchés d’emprunts d’états de la zone euro. Le fragile équilibre politique de l’Italie fait craindre un automne mouvementé. Les commentaires de Silvio Berlusconi agitant le spectre d’une monnaie parallèle préfigure une campagne compliquée pour les partis de gouvernement face au populisme des extrêmes. Les élections régionales feront figure de test avec les parlementaires du printemps prochain. En outre, la réduction du QE sera défavorable à l’Italie (et d’autres pays dont la France, la Belgique) qui a bénéficié des reports du quota allemand. Ainsi, nous recommandons une sous-exposition aux obligations souveraines italiennes. L’Espagne subira cette volatilité mais le possible relèvement de sa note nous incite à conserver une surexposition. Malgré une embellie économique justifiant une notation investment grade, nous réduisons la position sur le Portugal. L’Irlande poursuivra sa convergence vers les émetteurs semi-core, d’autant que l’OAT et l’OLO paraissent chères au regard des fondamentaux. Il convient de réduire notre exposition à l’OAT. Les spreads des pays core offrent davantage de valeur que la France ou la Belgique.
Léger retracement du crédit
Le marché du high yield connait une dynamique complexe. L’embellie économique en zone euro contribue à une amélioration continue de la qualité de crédit. Le taux de défaut est faible et devrait le rester à l’horizon d’un an.
Cela étant, les niveaux de valorisation tendus sur le marché du high yield en euros seront à l’épreuve du retour des émissions en septembre, dont des financements nouveaux de LBOs.
Le marché du crédit de bonne qualité semble offrir une prime de risque plus attrayante. Les flux vers l’IG en euros ont cependant ralenti au cours de l’été et les primes sont légèrement orientées à la hausse. Cela étant, le réajustement du QE devrait épargner le crédit. En revanche, la BCE pourrait mettre un terme aux programmes d’ABS et de covered bonds compte tenu d’un manque évident d’encours éligible.
