Le marché du high yield a perdu plus de 12% cette année en raison de la hausse des rendements souverains et de l’écartement des spreads associés aux perspectives de ralentissement économique. [1]
Le tableau 1 ci-dessous illustre l’ampleur de la chute du marché.
Cependant, bien que le marché ait été faible, nous pensons que l’environnement actuel mérite une attention particulière.
Tableau 1 – Les marchés développés du high yield ont baissé depuis le début de l’année
- Source : ICE Index Platform. ICE BofA BB-B Global Non-Financial Developed Markets High Yield Constrained Index (H4NC), au 16 juin 2022. À des fins d’illustration uniquement.
1. Des rendements élevés
Au cours des 20 dernières années, les rendements ont été plus
élevés qu’aujourd’hui à 4 reprises seulement : lors de la
vague de fraude des entreprises en 2002, de la grande crise
financière (GCF) en 2008-2009, de la crise souveraine
européenne en 2011 et de la crise Covid en 2020. [2] Les
rendements actuels se situent dans la fourchette haute
connue lors de la crise de l’énergie en 2016, et les
rendements actuels sont proches de leur plus haut sur 20 ans.
2. Des spreads au-dessus de leur moyenne sur 10 ans
Non seulement les spreads sont supérieurs à leur moyenne sur
20 ans, à 465 pb contre 448 pb, mais ils sont sensiblement
supérieurs à la moyenne sur 10 ans de 387 pb. [3] La moyenne
sur 10 ans est importante étant donné la maturité du marché
aujourd’hui par rapport à la période précédant la GCF, et le
fait que nous considérions la GCF comme un événement
exceptionnel, peu susceptible de se reproduire dans un avenir
proche.
3. Des prix de marché à un bas niveau
Les prix n’ont été inférieurs au niveau actuel que 3 fois au
cours des 20 dernières années : le scandale de la fraude
d’entreprise de 2002, la GCF et l’ère Covid de 2020. [4]
4. Une notation Moyenne plus élevée qu’avant la Grande
Crise Financière
La classe d’actifs est désormais notée BB3, contre B1 avant la
GCF ; le high yield a une meilleure notation qu’avant la plus
grande correction. [5]
5. De solides paramètres de crédit
Le levier brut des obligations high yield américaines est
inférieur à 4,5x, et le levier net est de près 3,5x. Cela
s’explique par le fait que le marché américain n’a jamais été
aussi riche en titres BB et aussi pauvre en titres CCC depuis
20 ans, et que les émetteurs ont conservé d’importantes
liquidités dans l’ère post-Covid. [6] La couverture des intérêts
approche 6x aux États-Unis et pourrait baisser à 4,75-5,00x
en 2023 dans un contexte de ralentissement économique et
de hausse des taux. [7] La liquidité et le levier ne sont pas un
problème à l’heure actuelle, car les entreprises faibles ont
fait défaut en 2020-2021, tandis que les émetteurs forts se
sont assainis.
6. Absence de mur de maturité
Le marché n’est PAS exposé aux maturités à court terme. Le
coupon peut couvrir les maturités des titres américains
jusqu’en 2024. [8]
7. Duration to Worst et Duration to Maturité alignées
La DTW est en ligne avec la DTM (cf. tableau 1) ; selon nous,
l’extension de la duration du marché est derrière nous. La
convexité est en notre faveur.
8. Un nouvel élargissement des spreads se traduirait par un
rendement flat sur un an
Le rendement moyen actuel du marché est de 5,69 %. [9] Nous
pensons que si les spreads s’élargissaient de 130 pb par
rapport aux niveaux actuels, la classe d’actifs afficherait un
rendement flat sur 1 an. Au cours des 10 dernières années,
les spreads n’ont dépassé 600 pb que pendant le pic Covid de
mars à mai 2020 et la crise énergétique américaine de
décembre 2015 à mars 2016. [10]
9. Des taux de défaut proches de leur plus bas historique
Bien que les taux de défaut augmenteront avec le
ralentissement de l’économie, nous pensons qu’il est peu
probable qu’ils atteignent les niveaux de la GCF, compte tenu
du faible pourcentage de CCC sur le marché, du faible niveau
de rachat par endettement (LBO) sur le marché et du récent
pic de taux de défauts de plus de 8% aux États-Unis. [11] Sur la
base du marché actuel, nous pensons qu’un taux de 3 à 5 %
pourrait être atteint au cours des 12 à 18 prochains mois, ce
qui est probablement déjà pris en compte dans les spreads
actuels du marché global où les CCC approchent les 1000
points de base.
10. La baisse de la liquidité dans un marché baissier rend
le trading tactique difficile
Le trading tactique des titres high yield peut s’avérer difficile
car tous les émetteurs ne se négocient pas tous les jours.
Acheter après un net rebond sera un défi car les courtiers
n’ont plus de stock et tout le monde essaiera d’acheter à ce
moment là. Nous pensons que le meilleur moment pour
acheter des titres high yield est lorsque les gérants vendent
et que les prix baissent, tandis que le meilleur moment pour
vendre est lorsque les prix montent et que tout le monde
achète.
L’économie mondiale ralentit et les prémices de la récession se profilent à l’horizon. Bien qu’il soit impossible de dire où le marché sera à un instant T, il est clair que les investisseurs ont pris leur mal en patience en 2022 et que les performances potentielles à ce stade sont en fait plus orientés vers le territoire positif qu’ils ne l’étaient à la fin de 2021.
Selon nous, les investisseurs à plus long terme disposant
d’actifs importants et solides pourraient envisager les options
suivantes :
1. Tenir bon sur ces niveaux et laisser la puissance du
coupon atténuer la volatilité à court terme.
2. Commencer à AJOUTER aux positions, pour réduire le
prix moyen et augmenter le YTW moyen de leurs avoirs.
