Le syndrome « Dr Jekyll et Mr Hyde »
Ce qu’Alan Greenspan qualifiait d’ « exubérance des marchés », c’est-à-dire l’alternance de plus en plus rapide entre des phases d’optimismes et d’explosion de bulles, ne serait-il pas l’illustration de ce que nous pourrions appeler le syndrome « Dr Jekyll et Mr Hyde » ?
Cette dualité en finance peut s’observer notamment entre les bulls et les bears, les pro-cycliques et les contrariants, les risk on et les risk off. Le compromis le plus classique entre les deux profils consiste à répartir le portefeuille par classes d’actifs (Monétaire, Obligataire, Actions ou Alternatif), puis par régions (généralement sur les actions et les obligations de son état, puis de son continent et du reste du monde). Suivant les recommandations du prix Nobel Harry Markovitz, qui a développé le modèle CAPM, chaque classe actifs est définie par un benchmark, très généralement pondéré par les capitalisations ou par les émissions.
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Ce compromis amène des comportements surprenants. Par exemple, sur la classe d’actifs obligataire, la baisse massive des rendements sur les obligations d’Etat a incité de nombreux investisseurs à basculer sur de la dette d’entreprise, des obligations haut rendement ou même de la dette émergente en devise locale pour préserver les rendements. Ces mêmes investisseurs restent cependant stratégiquement ou tactiquement sous-pondérés en actions, cette classe d’actifs jugée très risquée que les différentes crises nous ont conduit à considérer avec méfiance.
Pourtant, entre une multinationale du secteur des utilities valorisée quasi exclusivement sur son rendement intrinsèque, et la dette d’un pays émergent aux structures souvent fragiles, sommes-nous bien sûrs du bon découpage des risques ?
Comment sortir les marchés de cette situation ?
La recherche académique s’est amplement penchée sur le sujet de l’interaction entre les émotions et la rationalité dans les décisions humaines.
De manière générale, on peut citer les travaux du prix Nobel Daniel Kahneman sur la façon dont le cerveau humain est capable de former deux schémas de réflexion, un rapide mais souvent faux (Mr Hyde) et l’autre plus lent mais plus rationnel (Dr Jekyll).
Plus spécifiquement en finance, les travaux de James Montier sur la finance comportementale ont largement expliqué les biais les plus visibles des marchés. En se basant sur les résultats de la psychologie, il théorise par exemple l’over-confidence (la trop grande confiance en la capacité à battre les marchés), le biais d’estimation (la croyance en la probabilité d’événements improbables) ou la représentativité (la vision déformée de la réalité). Ces biais se traduisent par des effets visibles sur les marchés, comme par exemple l’anomalie de la faible volatilité (les titres les moins risqués surperforment), l’intérêt des stratégies value (les titres peu chers surperforment), ou encore les stratégies momentum (les titres qui ont monté continuent de progresser).
D’autres chercheurs ont analysé, parfois durant toute leur vie professionnelle, certains aspects plus spécifiques de ces biais et de leurs effets. Le professeur Robert Haugen a notamment développé durant près de 40 ans l’analyse de l’anomalie de la faible volatilité.
Ces théories sont publiques, gratuites, passionnantes et convaincantes, pourtant elles n’ont que peu influencé les comportements. Il existe quand même des exceptions notables chez certains investisseurs institutionnels particulièrement avancés. Dans le Financial Times du 27 février 2012, un fonds de pension Danois a pris la peine de décrire, la révolution interne qui a consisté, sur 2 ans, à remplacer l’approche en classes d’actifs et en régions par une approche globale en prime de risque (actions, prime de liquidité et en facteurs (low Volatility, value, momentum,…)).
Il est donc possible de faire évoluer les comportements d’investissement, mais il faut du temps pour changer les mentalités. Les investisseurs doivent réaliser que la gestion ne consiste plus à gérer des rendements, mais à orienter les risques ; qu’on ne choisit pas des titres, mais des profils de styles ; qu’un benchmark n’est pas qu’un outil de mesure, mais aussi une source de performance. C’est à ce prix qu’on peut réconcilier vraiment l’approche globale entre les classes d’actifs et l’approche au sein de chaque classe d’actifs, en dépassant le clivage entre Dr Jekyll et Mister Hyde.
Et le Smart Beta, dans tout cela ?
Le terme de smart beta est difficile à définir, car il regroupe une grande diversité de stratégies systématiques, c’est-à-dire algorithmiques. Le terme est à la mode, de sorte que tous les producteurs s’y raccrochent en espérant profiter de la vague. Certains producteurs ont même élevé ces stratégies au rang de « nouvelle classe d’actifs » et proposent de mettre en place un nouveau benchmark conçu par leurs soins… C’est une absurdité. En effet, ces stratégies systématiques sont toutes actives, dans le sens où elles font des choix forts et différents d’exposition. Elles ont donc des profils de rendements et de risques nettement différents les uns des autres. Les comparer à un même benchmark n’aurait pas de sens.
Le principal point commun des stratégies smart beta est de rejeter les benchmarks traditionnels, c’est-à-dire essentiellement pondérés par les capitalisations, issus de la théorie dominante (CAPM). Ce point est facile à accepter, puisque même une stratégie simpliste comme l’équi-pondération démontre facilement sa capacité à réduire les risques tout en augmentant les rendements d’un investissement en actions, démontrant au passage qu’il n’est pas bien difficile de battre les benchmarks traditionnels pour un gérant, même humain... L’investissement équi-pondéré est-il « smart » pour autant ? On peut en douter si l’on considère qu’il revient aussi à surpondérer les thématiques, quelles qu’elles soient, qui sont représentées par un grand nombre de sous-jacents… En temps qu’investisseur, par exemple, ai-je vraiment envie d’avoir d’autant plus de banques grecques qu’elles sont nombreuses ?
D’autres stratégies, comme les indices RAFI, se sont donc fondées sur des critères fondamentaux (nombre d’employés, taille du bilan, etc…) pour définir les poids des titres dans le portefeuille. Cela mène à un biais value marqué. D’autres encore, que nous qualifierons de risk-based, utilisent des mesures de risques pour définir un portefeuille « optimal » dans un certain contexte. C’est le cas de l’Equal Risk Contribution (aussi nommée Risk Parity), des stratégies de variance minimum, de la diversification maximum ou des indices Edhec… Enfin, il faut aussi citer les stratégies thématiques, apparentées à des indices thématiques, pour jouer séparément sur des thèmes comme la qualité, le momentum ou par exemple certains sous-thèmes des stratégies value, comme les dividendes élevés. On a même vu certains producteurs croire si peu en ces thèmes qu’ils lançaient simultanément un produit sur le thème défendu par la recherche et sur son symétrique !
C’est dommage, car au-delà du terme de smart beta, l’approche consistant à s’exposer plutôt à des facteurs de risques raisonnables qu’à des titres ou à des gérants, via des benchmarks classiques, est une approche définitivement novatrice.
