Etats-Unis : En février, nous avons assisté à un mois en deux temps, marqué par des conditions de marché bien distinctes. Au cours de la première quinzaine, l’aversion au risque a été soutenue sur le marché, tandis que l’inverse s’est produit au cours de la seconde moitié du mois. En termes de marchés, nous continuons de relever une forte dislocation entre les performances, marquée par la surperformance des titres de qualité au sein de chaque segment du marché.
Par exemple, dans le segment high yield, les crédits de haute qualité ont fortement surperformé les émissions notées CCC. L’essentiel de la correction observée au cours de la première quinzaine s’explique par différentes pressions macroéconomiques (pétrole, Chine, banques européennes, statistiques économiques américaines).
Le cours du pétrole s’est stabilisé durant la seconde quinzaine de la période, suite à l’annonce de l’accord entre l’Arabie Saoudite et la Russie sur un gel de la production pétrolière, incitant les investisseurs à revenir progressivement sur les actifs risqués. Aux États-Unis, le marché primaire reste ouvert aux émetteurs de qualité et plusieurs émissions assorties de coupons peu élevés ont été placées avec succès sur le marché, ce qui souligne l’appétit des investisseurs pour la dette émise par des entreprises robustes.
En revanche, les entreprises en difficulté ou excessivement endettées ont été plus malmenées par le marché, suite notamment à la perte subie par un garant sur une récente opération de LBO au sein du segment high yield.
Les agences de notation ont commencé à fortement dégrader la notation de crédit des entreprises en difficulté (notamment au sein des secteurs de l’énergie et des mines/métaux), déclenchant ce faisant une hausse de l’offre sur le segment high yield liée à l’augmentation du nombre de « fallen angels ». Selon nous, l’environnement de marché devrait rester durablement volatil, compte tenu des problématiques macroéconomiques. Dans un tel contexte, les fondamentaux de crédit devraient de nouveau revêtir toute leur importance. Les investisseurs rigoureux, qui privilégient la qualité et un investissement de long terme, devraient être bien récompensés pour les investissements réalisés dans une période aussi volatile.
Europe : Les marchés obligataires européens ont généré des performances contrastées durant la période, les emprunts d’État européens de haute qualité et les obligations d’entreprises investment grade ayant fortement surperformé le segment high yield. Les marchés de taux ont rebondi en réaction aux anticipations selon lesquelles la BCE pourrait surprendre le marché avec de nouvelles mesures. Un mouvement similaire du marché, qui pourrait être qualifié « d’acheter la rumeur et vendre les faits », s’est produit l’année dernière, lorsque les marchés de taux ont rebondi suite à l’annonce du programme de QE par la BCE et ont corrigé au moment du lancement effectif du programme. Nous sommes d’avis qu’il est devenu de plus en plus difficile pour la BCE de prendre les marchés par surprise compte tenu de l’impact potentiellement pénalisant de l’environnement de taux négatifs sur la rentabilité des banques et l’économie dans son ensemble. En outre, la quantité et le type d’actifs que la BCE peut espérer acheter restent limités. Le point bas apparemment touché par le cours du pétrole aux alentours des 30 USD le baril semble avoir renforcé le sentiment des investisseurs et a déclenché un certain resserrement des spreads au cours des derniers jours du mois. Les statistiques économiques ressortent contrastées, voire décevantes, notamment en ce qui concerne certains indices PMI et les chiffres de l’inflation.
Le marché primaire est resté très calme sur le segment des obligations investment grade européennes et fermé sur le segment high yield européen où deux nouvelles émissions ont tenté de trouver preneur avant d’être finalement retirées.
Les flux d’investissement sont ressortis négatifs sur ces deux segments ces dernières semaines, mais sont néanmoins redevenus positifs sur le segment high yield européen au cours des derniers jours. Les niveaux de cash restent élevés dans l’ensemble et la liquidité continue de se tarir, ce qui déclenche de vifs mouvements dans chaque direction. Dans un tel environnement, l’analyse des fondamentaux de crédit reste cruciale.
Marchés Emergents : Les obligations d’entreprises émergentes représentent l’une des classes d’actifs les plus performantes durant le mois de février. Le segment high yield a surperformé les obligations d’entreprises investment grade compte tenu de la remontée de l’appétit pour le risque, notamment durant la seconde partie du mois.
Les marchés émergents ont été soutenus par la rumeur selon laquelle l’OPEP pourrait geler la production pétrolière et contribuer ce faisant à stabiliser les cours du pétrole, tandis que les flux d’investissement sont redevenus positifs durant le mois.
Les régions exportatrices de matières premières ont bénéficié de la stabilisation du prix du pétrole, notamment les pays africains riches en matières premières, le Moyen-Orient ainsi que l’Amérique latine, qui ont surperformé l’Asie. Quant aux nouvelles sur la période, la banque centrale chinoise a abaissé son taux de réserves obligatoires imposé aux banques, libérant ainsi d’importantes liquidités à compter du 1er mars. Moody’s a revu à la baisse la notation de crédit du Brésil à high yield, avec une perspective négative. Selon nous, cette notation traduit le risque d’une nouvelle dégradation des ratios d’endettement du pays, face à la faiblesse de la croissance et aux difficultés sur la scène politique qui devraient compliquer les efforts de consolidation budgétaire engagés par les autorités locales et retarder le lancement de réformes structurelles pourtant nécessaires.
