Avec les hausses spectaculaires des taux qui ont impacté les marchés obligataires mondiaux, les craintes croissantes de récession, la persistance d’une inflation élevée et les prix élevés de l’énergie, 2022 est une année difficile pour les marchés financiers, y compris le crédit. Cependant, après des décennies de taux d’intérêt bas et de gestion de crise macro-financière envoyant les taux d’intérêt réels en territoire négatif, l’environnement d’investissement pour les épargnants a profondément changé. Les revenus du crédit sont de retour et nous pensons qu’ils resteront probablement en tête des priorités d’investissement pendant un certain temps.
Une hausse rapide et fulgurante des taux
À la fin du mois de septembre, les marchés mondiaux des obligations d’entreprises avaient chuté de 18 % depuis le début de l’année ; [1] une évolution sans précédent au cours des deux dernières décennies. Les deux tiers de cette performance négative sont dus à la hausse des taux d’intérêt, et seulement un tiers à l’élargissement des spreads.
Le changement radical de l’environnement inflationniste post-Covid - l’inflation de la zone euro est passée de -0,3 % à 10 % en termes annuels [2] – a contraint les plus grandes banques centrales à relever leurs taux d’intérêt. Cette tendance se poursuivra probablement au début de 2023. Les marchés anticipent désormais que la Réserve fédérale américaine portera ses taux directeurs à au moins 4,5 % d’ici la fin du premier trimestre 2023, [3] tandis que les taux directeurs de la Banque Centrale Européenne devraient atteindre 2,75 % d’ici la mi-2023. [4] Les deux institutions devraient laisser les taux d’intérêt élevés pendant un certain temps.
Aujourd’hui, les acteurs du marché et les banques centrales semblent mieux alignés en termes de trajectoire future des taux d’intérêt. Bien que le risque d’une surprise négative ne puisse être sous-estimé, il est peu probable qu’elle soit similaire à ce que les marchés financiers ont enduré cette année. Il est alors raisonnable de penser que la plupart des resserrements des taux directeurs soient incorporés dans le prix actuel des taux à court terme.
Les primes du marché du crédit ont incorporé une récession
La prime du marché du crédit par rapport aux obligations d’État les plus sûres a sensiblement augmenté. Dans la catégorie "investment grade", la prime moyenne est passée de 96 à 181 points de base, [5] tandis que dans la catégorie "high yield", l’écart moyen est passé de 400 à 622 points de base. [6]
Cette hausse des primes de crédit est le reflet logique de la détérioration du climat économique, de la compression des marges des entreprises et de la diminution de la liquidité mondiale. Toutefois, les spreads de taux sur les marchés mondiaux du crédit se situent actuellement à près de 70 points de base au-dessus de leur moyenne sur cinq ans. [7] Au cours des deux dernières décennies, lorsque ce niveau était atteint, cela indiquait que les marchés pensaient qu’une récession était imminente. Par conséquent, nous pensons que les spreads actuels intègrent une prime de "récession modérée".
Les fondamentaux des entreprises apparaissent plus résistants
Les bilans des entreprises ont été mis à l’épreuve par la crise de Covid, mais ils sont devenus résilients. Si nous pensons que les taux de défaut vont augmenter par rapport aux niveaux historiquement bas de début de 2022, il est peu probable qu’ils atteignent les cycles de récession précédents. Les crédits les plus vulnérables (high yield) ont contenu leur ratio d’endettement pendant la crise Covid et ont depuis maintenu des niveaux élevés de liquidités dans leurs bilans. Les besoins en financement ayant été satisfaits en 2021 en prévision de temps plus difficiles, il n’est pas urgent pour ces entreprises de se présenter sur le marché en 2023 si les conditions de marché ne sont pas favorables. Entre-temps, les prix élevés de l’énergie devraient empêcher le secteur de l’énergie de contribuer au cycle de défaut, comme lors des précédents ralentissements économiques. Malgré cela, le marché est excessivement pessimiste, les spreads de crédit européens prévoyant un taux de défaut cumulé de 44 % au cours des cinq prochaines années, [8] un niveau que nous estimons excessif.
Les valorisations du marché du crédit se sont améliorées
Selon nous, la combinaison de rendements plus élevés et de spreads plus larges a considérablement amélioré les valorisations et a radicalement changé les perspectives de performance des marchés du crédit. En comparaison, les rendements moyens des obligations européennes investment grade sont passés de 0,5 % à 4,15 % [9] depuis le début de l’année, tandis que les rendements des obligations high yield sont passés de moins de 3 % à 8,25 %. [10] Les marchés américains du crédit ont connu des évolutions similaires. Pendant des années, les épargnants ont dû faire face à des rendements globaux très bas. Pourtant, aujourd’hui une allocation au marché mondial du crédit de notation moyenne investment grade [11] avec une sensibilité limitée aux taux d’intérêt est désormais capable d’offrir un rendement brut en euros supérieur à 5 %.
Les nouvelles valorisations actuelles des marchés obligataire permettent aux rendements d’agir comme un bouclier contre la volatilité future des marchés financiers. Le mécanisme est simple : il faudrait que le rendement actuel soit effacé avant que l’investisseur ne perde de l’argent. En fait, certaines simulations effectuées à la fin du mois de septembre ont montré qu’une hausse similaire des rendements et des spreads, observée depuis le début de l’année n’entraînerait pas de pertes si l’investisseur choisissait un mandat global crossover. [12]
Rééquilibrage des actions vers les obligations
Les faibles rendements du début de l’année 2022 ont amené la plupart des portefeuilles mondiaux à préférer les actions aux obligations. La perspective de dividendes résilients et de programmes de rachat d’actions offrait une meilleure valeur. Cette situation a radicalement changé avec les prix et les rendements d’aujourd’hui. La récession étant un scénario très plausible, la croissance des bénéfices est incertaine et pourrait être négative pendant quelques trimestres. Le rendement des dividendes du S&P500 [13], un marché d’actions américain de référence, est à peine de 1,7 % au troisième trimestre 2022, ce qui est bien inférieur au rendement de 5,74 % du marché investment grade américain. [14]
Les rendements obligataires sont de retour
Les investisseurs désireux de protéger leur portefeuille d’épargne contre une volatilité excessive des marchés financiers ne devraient plus ignorer les opportunités offertes par les marchés mondiaux du crédit après une période prolongée de faibles performances. Selon nous, les valorisations actuelles offrent un flux de revenus attractif et prévisible pour les investisseurs à moyen terme et il est temps d’en profiter.
