Après plusieurs semaines de relative tranquillité favorable au portage obligataire, les marchés financiers ont, comme nous le signalions dans notre dernier hebdo, retrouvé exactement les mêmes problèmes et questions qu’à l’orée de l’été, avec encore plus d’amplitude et donc de crainte : l’énergie, a fortiori gaz et électricité, grimpe à des prix ahurissants, empêchant tout reflux de l’inflation en Europe ; les banques centrales restent très volontaristes sans pour autant paver un quelconque chemin ni donner un quelconque agenda précis ; les gouvernements semblent contraints de s’embarquer dans une fuite en avant d’aides massives court-termistes, de contrôle de prix et de régulations à tout va qui ne feront que grever les budgets, alimenter la grogne sociale et étouffer, au final, le dynamisme économique …
Et les marchés traduisent inévitablement tout cela en une volatilité extrême. Parenthèse à ce sujet, nous avons plusieurs fois cette semaine entendu que le marché obligataire ne représentait plus une sécurité pour les investisseurs, était le plus volatile et le moins « rentable » en termes de rapport performance/rentabilité. Nous oserons une remarque à ce sujet.
Tout d’abord, il faut garder en tête que les obligations sont en première ligne des sujets actuels : risque souverain, hausse des taux, politique des banques centrales. Mais peuton vraiment penser qu’une fois la première ligne de front mise à mal, les autres lignes resteront épargnées ? Si nous ne détaillerons pas ici un propos que nous étofferons lors de notre présentation du 8 septembre (inscription par email ici), nous signalerons tout de même quelques décalages, pour ne pas dire aberrations sur les rendements de certains actifs au regard des rendements obligataires actuels. De deux choses l’une : soit les rendements rebaisseront rapidement, ce qui n’est pas le scenario central du marché, soit d’autres actifs encore épargnés par la tétanie actuelle des investisseurs risquent de connaître une deuxième vague de mise à jour de leurs rendements, formule elliptique signifiant baisse, une fois le marché obligataire stabilisé. A la différence des obligations, la plupart des autres actifs, actions et immobilier en tête, n’ont pas de maturité définie et leur rendement s’actualise sur des périodes très longues, provoquant des baisses massives. Nous observons ainsi aujourd’hui, certaines entreprises dont le rendement des obligations est plus élevé que le rendement de leur PER… et a fortiori que leur rendement sur dividende, la plupart des entreprises distribuant au maximum la moitié de leurs bénéfices… Pourtant la logique ne voudrait-elle pas qu’une action, titre le plus risqué, offre plus de rendement qu’une obligation ? Que les obligations aient trop baissé ou les actions pas assez, l’arbitrage devient assez naturel à ce stade….
Et c’est bel et bien maintenant, alors que le marché se décompose, que les meilleures opportunités surviennent, comme elles étaient survenues entre mai et juin dernier, alors même que nous avions suggéré que le marché capitulait et qu’il ne pouvait poursuivre son chemin aussi délétère très longtemps.
Les rendements des obligations corporates sont aujourd’hui quasiment sur les niveaux de juin, avec, par exemple, une prime de l’indice ‘crossover’ (représentant le marché du high yield le plus liquide) à +600bps soit environ 8% de rendement à 5 ans compte tenu des taux actuels.
Pourtant la plupart des portefeuilles n’ont pas retrouvé leurs points bas de juin, tant l’opportunité d’achat était attractive à l’époque :
- Le portage a joué son rôle dans l’intervalle
- Certains dossiers ont publié leurs résultats ou opéré des opérations stratégiques ou capitalistiques et ont vu leurs obligations fortement performer puisque les marchés pricent actuellement des catastrophes sur quasiment tous les noms « high yield » …. Entre 50% et 70% du nominal sur le marché obligataire, le risque devient bel et bien asymétrique en faveur de l’investisseur… Nous en détaillerons quelques exemples dans notre présentation du 8 septembre prochain.
Entre le mois de juin et maintenant, des portefeuilles flexibles obligataires ont pu donc recharger le rendement sans pour autant atteindre les points bas de juin, qu’il s’agisse des stratégies longues ou des portefeuilles de trésorerie, le segment court terme de la courbe des taux étant lui aussi extrêmement volatile, balloté par les incertitudes monétaires.
Nous éviterons cependant quelques écueils qui nous semblent aujourd’hui ne pas offrir un rapport rendement risque suffisant au regard du marché :
- Le marché primaire, réservé aux banques, aux émetteurs souverains ou quasi souverains et à quelques corporates de bonne qualité, pour plusieurs raisons :
Leur prime reste faible par rapport au marché secondaire ; beaucoup plus faible que dans les crises majeures de 2008-2009 par exemple, voire même que dans des épisodes de stress corporate comme 2016.
Ces émetteurs sont, du fait de leur qualité de crédit élevée, peu rémunérateurs au regard de la volatilité, et très liés aux taux souverains, principale incertitude et source de volatilité actuelle.
Le mode de fonctionnement du primaire n’est pas adapté à la conjoncture actuelle : illisibilité dans la construction des books, gonflement des ordres, opacité de l’allocation et des montants garantis par le syndicat des banques organisant l’émission (le montant cautionné pouvant finir dans le book de la banque et donc sur le marché secondaire ensuite), délais aléatoires entre les ordres et les allocations, difficulté de couverture, …
L’observation de l’évolution du primaire cette semaine nous a démontré qu’il était préférable rester à l’écart, la quasi-totalité des nouvelles émissions :
Ayant des books tout juste remplis
Chutant dès les premières cotations
Voyant les markets-makers proposer ces mêmes titres en secondaire pendant plusieurs jours suivants…
- Les actifs illiquides : s’ils peuvent servir en amont des crises car ils absorbent la volatilité par leur absence de cotation et de transactions (ce qui n’est pas une bonne raison, mais c’est la seule), ils sont aujourd’hui peu propices pour trois raisons :
Leur liquidité est quasi nulle et les fourchettes de transaction deviennent prohibitives
Leur rendement est souvent en décalage par rapport au marché liquide, sous le prétexte, souvent fallacieux, de stabilité et de résistance dudit actif… Mais s’il reste stable c’est simplement parce qu’il est protégé du thermomètre…
Ces actifs peuvent devenir une contrainte dans une crise durable, dans le cas où l’investisseur aurait besoin de réaliser de la trésorerie. Il est donc peu opportun d’augmenter leur part dans les portefeuilles dans les circonstances actuelles
Les opportunités actuelles sont essentiellement sur des baisses de valeurs excessives de certaines obligations. Mais pour en profiter, il faudra pouvoir revendre ces obligations, une fois la décote résorbée ; une liquidité suffisante sera donc nécessaire pour céder rapidement sa position sans pour autant abandonner une part trop importante de sa plus-value.
Nous abordons ainsi cette rentrée avec parcimonie mais convaincus que le marché est ré-entré dans une phase d’excès sur les actifs obligataires, phase qui ne correspond pas à ce que nous avons entendu courant été dans les conférences de publications de résultats réalisées par les entreprises dans lesquelles nos portefeuilles sont investis. Forts de quelques liquidités engrangées durant la période estivale à la faveur de quelques dossiers dont la prime s’était fortement résorbée, nous reprenons depuis quelques jours notre phase d’acquisition de rendement, la prochaine étape pouvant être la réunion de la BCE qui cherchera probablement à donner un peu plus de visibilité aux marchés sur sa trajectoire de taux, après une année éprouvante et maintenant que l’ensemble des sujets, inflation en tête, soient avérés et complètement pricés.
