Ce n’est pas la première fois que les marchés décident de nous tenir en haleine pendant la pause estivale du mois d’août. Bien que les performances depuis le début de l’année restent positives, à l’heure où nous écrivons ces lignes, les marchés ont encore du mal à se remettre de la forte liquidation intervenue en début de semaine. Une combinaison de facteurs a déclenché cette tempête estivale, ne cédons pas aux mouvements paniques.
Qu’est-ce qui a déclenché cette tempête sur les marchés ?
Alors que tout le monde se préparait pour la plage, un orage d’été a balayé les marchés mondiaux, provoqué par :
- Un rapport décevant sur l’emploi aux États-Unis, qui a exagéré le risque de récession.
- La hausse surprise des taux de la Banque du Japon à 0,25 %, qui a entraîné le dénouement des opérations de carry trade liées au yen : ce dernier est passé de 161,79 contre le dollar le 10 juillet à 142 le 5 août, soit une appréciation de près de 12 %.
- L’éclatement apparent de la bulle de l’intelligence artificielle, avec Warren Buffet qui a provoqué une onde de choc en réduisant de moitié sa participation dans Apple.
- Des résultats d’entreprise mitigés au deuxième trimestre.
- Les troubles géopolitiques au Moyen-Orient.
- La saison estivale, qui n’a évidemment pas aidé, avec des faibles volumes accentuant tous les mouvements.
Que penser du risque de récession aux États-Unis ?
Comme nous l’avons récemment écrit dans notre Monthly House View du mois d’août, la décélération du marché de l’emploi est un élément clé du scénario d’atterrissage en douceur de l’économie américaine, d’autant plus que l’inflation des services reste le principal facteur de l’inflation totale aux États-Unis. Néanmoins, le rapport sur l’emploi de vendredi a été décevant :
- L’économie américaine a créé 114 000 emplois en juillet, soit bien moins que les 175 000 attendus par le consensus.
- Le taux de chômage a également surpris à la hausse, augmentant à 4,3 % (contre 4,1 % attendu), tandis que la croissance des salaires a ralenti à 3,6 %.
Des licenciements temporaires et la météo peuvent peut-être expliquer ces chiffres décevants. De plus, la forte croissance de la population active (notamment grâce à l’immigration) a largement contribué à la hausse du taux de chômage au cours de l’année écoulée, tandis que les licenciements restent limités et que le ratio global emploi / population est plutôt stable.
Nous ne sommes donc pas dans un cycle de récession « perte d’emploi / réduction des dépenses / diminution des recettes des entreprises / etc. ». De plus, l’enquête ISM de juillet sur l’industrie manufacturière était en baisse la semaine dernière, mais l’enquête ISM sur les services de lundi (qui représente une part bien plus importante de l’économie américaine) a indiqué que l’économie américaine continuait de croître et que les carnets de commandes étaient bien remplis.
Qu’est-ce qui va changer ?
Consommateurs américains : ils ne seront pas à l’abri du ralentissement actuel du marché, étant donné que les marchés actions ont contribué de manière significative à la richesse et à la résistance des consommateurs au cours de l’année écoulée. Cela pourrait déclencher une dynamique de consommation plus faible que ce que nous prévoyons actuellement.
Réserve fédérale (Fed) : le rapport de l’emploi de vendredi a accru la pression sur la Fed pour qu’elle procède à sa première baisse de taux en septembre, les marchés financiers prévoyant cinq baisses de taux d’ici la fin de l’année au moment de la rédaction de cette note, ce qui représente un changement radical par rapport au mois dernier (une à deux baisses de taux attendues). Nous ne pensons pas qu’une réduction des taux quelques jours après une réunion du Comité fédéral des marchés ouverts (FOMC) soit probable. La Fed est « data-dependent » et il est peu probable qu’elle réduise ses taux sur la base d’un seul point de données ou d’un choc financier qui ne pèse pas lourdement sur les conditions de financement. Nous pensons également que les problèmes de liquidité sur les marchés financiers pourraient être résolus par le bilan de la Fed plutôt que par des baisses de taux. Dernier point : pour l’instant, les primes de risques sur le marché du crédit ne se sont que modestement élargis par rapport à leurs plus bas niveaux depuis plusieurs décennies et ne correspondent manifestement pas à la flambée de la volatilité du marché (VIX). Généralement, si nous étions en situation de risque de récession, nous verrions certainement les primes de risque de crédit se creuser.
Naviguer dans les risques : le risque le plus important est celui de la réflexivité : les CEO/CFO pourraient être effrayés par le récent changement de perception du marché et commencer à augmenter les licenciements, déclenchant à leur tour une boucle de rétroaction négative sur la consommation... Par conséquent, une baisse prolongée du marché boursier pourrait déclencher une récession et ouvrir la voie à une réduction de 50 points de base en septembre, tout comme le marché anticipe. Pour l’instant, il s’agit encore d’un scénario à risque mais qui mérite d’être surveillé. Il existe également un scénario positif, dans lequel les actions se stabilisent et les spreads de crédit ne s’écartent pas davantage, nous évitons la récession et l’économie profite de l’assouplissement induit par la baisse des taux d’intérêt et des prix du pétrole.
Notre interprétation
Notre vision de la situation macroéconomique n’a pas changé à la suite des dernières statistiques sur le marché de l’emploi américain. En effet, alors que nous assistons à un rééquilibrage bienvenu des risques de croissance et d’inflation, en particulier aux États-Unis, nous continuons à anticiper la poursuite de la normalisation de l’économie mondiale. Ainsi, à ce stade, nous maintenons notre scénario d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine, avec une croissance attendue de 2,5 % pour 2024 et de 1,8 % pour 2025. Enfin, si les chiffres économiques peuvent s’avérer volatils et alimenter les craintes des investisseurs à partir de maintenant, il est selon nous trop tôt pour parler de récession.
Par conséquent, notre positionnement sur les actions reste constructif, nous maintenons nos positions actuelles et gardons un œil attentif sur les marchés : la poursuite d’une forte volatilité pourrait donner lieu à des opportunités intéressantes de redéploiement de nos liquidités.
Enfin, après avoir relevé notre sensibilité aux taux d’intérêt à la fin du mois d’avril, alors que le marché n’anticipait qu’une seule baisse de taux outre-Atlantique, nous avons décidé de profiter de l’exagération récente du marché sur les marchés des taux d’intérêt pour réduire tactiquement notre sensibilité taux.
