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L’Euro et les plans de la BCE

La hausse des taux directeurs de la BCE est si lointaine, que la volatilité accrue de la courbe des taux aura du mal à se concrétiser en tant que tendance de marché. Dans ce contexte, la suite la plus logique serait que l’euro se déprécie au lieu de se renforcer comme le prévoient les contrats à terme de taux de change...

  • Une communication préliminaire sur l’évaluation de la politique monétaire par la Banque Centrale Européenne (BCE) a atténué les incertitudes quant aux capacités de réaction des banques centrales. Les investisseurs peuvent compter sur le maintien d’une politique monétaire très accommodante au cours des deux prochaines années, puisque le Programme d’achats d’actifs (APP) et le Pandemic Emergency Purchase Programme 2.0 (PEPP 2.0) prendront le relais dès avril 2022.
  • La hausse des taux directeurs de la BCE est si lointaine, que la volatilité accrue de la courbe des taux aura du mal à se concrétiser en tant que tendance de marché.
  • Dans ce contexte, la suite la plus logique serait que l’euro se déprécie au lieu de se renforcer comme le prévoient les contrats à terme de taux de change. Une reprise inégale de la croissance mondiale ainsi qu’un retour en grâce du dollar en tant que valeur refuge au cours des douze prochains mois pourraient inciter les investisseurs à abandonner le scénario de « dollar faible ».

À la surprise générale, la BCE a décidé la semaine dernière de publier plus tôt que prévu les résultats de sa revue stratégique de politique monétaire. Les observateurs avaient tablé sur le mois de septembre. Pour le reste de 2021, il est conseillé aux investisseurs de prendre la valeur informative des séries de données économiques hautement volatiles avec des pincettes. Les effets de base déforment et diminuent la valeur des signaux d’une année sur l’autre. L’étendue et la profondeur, vastes ou pas, des dommages causés par la pandémie à l’économie mondiale et à l’organisation sociale ne deviendront claires qu’au cours des deux prochaines années.

La revue stratégique de la BCE concernant le pilier économique et monétaire de sa politique a entraîné une modification de son mandat clé en matière d’inflation. Celui-ci prévoit la poursuite de la stabilité des prix. Du maintien de taux d’inflation inférieurs à, mais proches de 2% à moyen terme, la BCE est passée à un objectif symétrique de 2%. Il n’a pas fallu attendre longtemps pour voir la BCE souligner qu’il ne s’agissait pas d’un ajustement de l’objectif d’inflation moyenne à la manière de la FED américaine. En effet, la FED tente de rattraper les déficits d’inflation en autorisant les dépassements pour atteindre son objectif d’inflation de 2% à terme. Elle a donc opté pour une stratégie de rattrapage. La BCE, afin d’obtenir l’approbation du public et de renforcer sa crédibilité, a souligné la différence de son approche. Elle étudiera l’impact sur l’indice global et l’indice de référence des prix à la consommation harmonisé (IPCH) de l’intégration du prix des logements dans son panier de prix. Ce changement devrait augmenter la pertinence des indicateurs et ajouter entre 0,2% et 0,3% à l’indice IPCH.

C’est au terme de ce projet pluriannuel qui pourrait aboutir en 2025 que la BCE évaluera l’opportunité d’un changement de stratégie de politique monétaire. Dans l’intervalle, elle prendrait en compte "les premières estimations du coût des logements occupés par leurs propriétaires pour compléter son ensemble d’indicateurs de l’inflation au sens large". L’estimation actuelle de la BCE concernant l’inflation IPCH d’ici 2023 est de 1,4%, ce qui est loin de l’objectif de 2%. Dans le même temps, elle a ajouté le changement climatique à la liste des facteurs ayant un impact sur la stabilité des prix. L’impact direct serait le plus visible dans ses opérations monétaires. Son cadre de garanties, son programme d’achat d’actifs pour le secteur des entreprises et ses évaluations des risques incluront des paramètres liés au changement climatique. La divulgation d’informations liées au climat dans le cadre du programme d’achat d’actifs du secteur privé serait possible d’ici le premier trimestre 2023. Cela pourrait accélérer et accentuer le contraste entre les bonnes et les mauvaises entreprises, qui devient de plus en plus visible lorsqu’on examine leurs primes de risque de crédit (spreads) respectives. L’intégration des facteurs ESG se standardise et se généralise dans les fonds de crédit en Europe.

Le secteur financier basé sur le marché (l’industrie des fonds communs de placement dans son ensemble) ne sélectionnera que les entreprises les plus performantes au regard des facteurs ESG en général ou celles qui poursuivent un objectif clair de réduction des émissions de CO2 sur des bases scientifiques. Au cours des derniers trimestres, on a observé une accélération des émissions primaires liées à la durabilité parmi les émetteurs financiers et non financiers. À ce rythme, on peut se demander s’il y aura encore de nouvelles émissions obligataires "traditionnelles" dans trois ans ?

La nouvelle politique monétaire sera appliquée dès la réunion du 22 juillet, mais elle dominera la plupart des séances de 2021. Et pour 2022 ? Il faut s’attendre à ce que le budget du programme d’achat d’urgence face à la pandémie (PEPP) soit dépensé dans son intégralité d’ici la fin mars 2022. Un nouvel épisode de mesures d’assouplissement quantitatif PEPP 2.0 devrait débuter immédiatement après. L’APP initial de 20 milliards d’euros par mois sera très probablement maintenu tel quel. Il est assorti de nombreuses contraintes, notamment des limites sur les émissions et émetteurs. Un deuxième programme de type PEPP, comptant moins de contraintes, serait mis en place pour soutenir la reprise économique dans la zone euro. Ce PEPP 2.0 pourrait être mis en œuvre sur une période plus courte d’environ 18 mois, jusqu’en septembre 2023, avec un montant moindre d’assouplissement quantitatif. En avril 2022, l’inflation IPCH restera inférieure à l’objectif de 2%. Les effets de base qui poussent l’inflation à la hausse aujourd’hui joueront en défaveur de l’inflation d’ici là. La BCE devrait donc annoncer un PEPP 2.0 au cours du second semestre 2021.

L’ampleur de ce programme doit être suffisante afin les objectifs d’inflation soient atteints et la crédibilité de la BCE renforcée. Il faudrait s’attendre à une enveloppe d’environ 500 milliards d’euros sur 18 mois. Si l’on tient compte de l’APP à hauteur de 20 milliards d’euros et de la poursuite des réinvestissements en portefeuille du capital et des coupons arrivant à échéance, le rythme mensuel devrait se situer entre 50 et 60 milliards d’euros. Une telle durée d’absorption permettra un niveau élevé de contrôle effectif de la courbe des taux par la BCE. Les conditions de financement à court terme des gouvernements et des grandes entreprises de l’UE resteront ancrées. La pression devrait être faible sur les taux courts allant jusqu’à 5 ans. Une certaine pression pourrait être exercée sur les taux à 10 ans, mais surtout sur les taux à 30 ans, car une prime de risque d’inflation supplémentaire est prise en compte étant donné l’objectif plus élevé de 2%. La distribution des résultats possibles de l’inflation IPCH pourrait présenter un élargissement du segment de droite en réponse à l’ajout de la symétrie. La courbe des rendements américains a un rôle indicatif en la matière. Les investisseurs ne doivent pas être trop complaisants et doivent se préparer à une pentification de la courbe au-dessus du seuil de 10 ans pour les obligations d’État du noyau dur de la zone euro.

L’euro a-t-il pleinement intégré la poursuite de l’assouplissement quantitatif jusqu’au troisième trimestre 2023 ? La monnaie commune a-t-elle anticipé un statu quo prolongé des principaux taux directeurs de la BCE par rapport aux autres banques centrales ? Si nous prenons comme point de référence le taux de change EUR-USD, la semaine s’est terminée à 1,1875. La théorie de la parité des taux d’intérêt indique un change EUR-USD à 1,1970 dans un an, à 1,2250 dans trois ans, à 1,2675 dans cinq ans et à 1,3750 dans dix ans. Toutes les prévisions directionnelles s’inscrivent dans le cadre des prévisions susmentionnées sur lesquelles tout investisseur peut s’engager aujourd’hui. La synchronisation des conditions de croissance mondiale crée un contexte propice à une baisse du dollar. Toutefois, les données actuelles laissent entrevoir des difficultés à venir. Le pic de croissance n’est peut-être pas pour demain, car l’épargne excédentaire pourrait n’être que partiellement déployée.

Mais même si une partie seulement de cette épargne est consommée, les indicateurs de croissance en bénéficieront. Pourtant, au cours de l’année 2022, le dollar pourrait voir la fin de son cycle de dépréciation puisque la FED procédera à une réduction progressive de l’assouplissement quantitatif et que les marchés pourraient réagir à une divergence accrue entre les actions de la BCE (davantage d’assouplissement quantitatif et de directives fermes) et de la FED (relèvement plus rapide des taux directeurs de la FED). En outre, il faut s’attendre à une moindre pression fiscale en raison d’une réduction agressive du déficit budgétaire américain, qui devrait passer de 3 000 milliards de dollars - soit environ 13,4% du PIB - en 2021 à 1 200 milliards de dollars en 2022, soit 4,7% du PIB. Le Bureau du budget du Congrès américain prévoit un déficit budgétaire moyen de 4,2% du PIB au cours de la prochaine décennie, jusqu’en 2031. L’ensemble de ces conditions pourrait entraîner une trajectoire de l’EUR-USD bien inférieure à celle signalée par les prévisions mentionnées ci-dessus. Il va de soi que le dollar défendra ses avantages en termes de diversification de portefeuille au cours des deux prochaines années et consolidera son statut de valeur refuge et de monnaie de réserve pour les investisseurs mondiaux.

Peter de Coensel 19 juillet

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