Avec un taux de rendement du Bund flirtant avec le seuil de 2,10%, les rendements de l’obligataire souverain européen sont aujourd’hui historiquement bas. Si la dégradation des perspectives de croissance et des fondamentaux macroéconomiques en Europe - et surtout aux Etats-Unis - plaide pour une pression baissière structurelle sur les taux longs, nous pourrions voir survenir quelques baisses conjoncturelles de l’aversion au risque, impulsées par des résultats micro positifs et une activité de fusion/acquisition toujours très soutenue.
En d’autres termes, la possible divergence des effets structurels et conjoncturels nous positionne dans une configuration favorable à une volatilité importante des rendements obligataires. Dans ce focus, nous estimons l’impact de variations simulées du taux de rendement du Bund sur les performances des différentes stratégies de hedge funds à horizon 1 mois.
Méthodologie :
Afin d’estimer l’impact d’une variation du taux de rendement du Bund sur les différentes stratégies de hedge funds, nous procédons en trois étapes :
La détermination de scenarii de marché vise à déterminer l’impact d’une variation du taux de rendement du Bund sur l’ensemble des classes d’actifs : actions développées et émergentes, crédit investment grade et high yield, dette émergente, devises et matières premières.
Dans un second temps, nous estimons les structures de risques de plus de 1400 hedge funds, c’est à dire leur exposition aux différentes classes d’actifs au 31/07/2010.
Enfin, nous diffusons les différents scenarii de marché sur les structures de risque estimées afin de déterminer l’impact potentiel d’une variation du taux de rendement du Bund sur les performances des hedge funds individuels. Nous agrégeons ensuite les résultats afin de déterminer l’impact moyen sur les différentes stratégies alternatives.
Simulation des scenarii
Nous avons considéré six scénarii, résumés par des variations du taux de rendement du Bund de -50pb à +50pb. Nous excluons le scénario d’une crise importante de la dette souveraine, qui nous semble très peu probable à court terme. Ces variations mensuelles correspondent à des évènements rares, ayant moins de 1% de probabilité historique de réalisation à 1 mois pour une variation de +/-50pb, autour de 7% de probabilité pour une variation de +/-30pb et de environ 15% environ pour une variation de +/-20pb.
Dans les grandes lignes, l’environnement de marché associé aux scenarii de hausse des taux serait très favorable aux actions émergentes, ainsi qu’aux matières premières (énergie et métaux précieux essentiellement). L’impact positif sur les actifs risqués des marchés développés (actions, crédit High Yield) serait plus limité, reflétant implicitement une dichotomie dans l’orientation géographique de l’aversion au risque, lié au découplage de croissance entre les pays émergents et les pays de l’OCDE. A l’inverse, une baisse des taux de rendements du Bund serait particulièrement défavorable aux actions Euro et US, et dans une moindre mesure aux actions émergentes. Seraient également pénalisés le crédit High Yield et la plupart des matières premières. Il est intéressant de constater que les effets sont largement asymétriques, l’environnement de marché étant significativement plus sensible à des hausses extrêmes du taux de rendement du Bund.
Résultats
Baisse structurelle des taux longs
Dans les trois scenarii de baisse du taux de rendement du Bund, les performances moyennes de l’industrie s’échelonneraient entre -0,9% et -0,2%. Les gérants les plus affectés seraient logiquement les gérants à biais long actions (Long/Short Equity et Emerging Markets), ainsi que les gérants d’Event Driven et de Convertible Arbitrage. Par contre, l’impact d’une baisse des courbes de taux serait limitées pour les gérants Fixed Income Arbitrage (très peu exposés au directionnel taux) et pourrait être légèrement favorable aux gérants systématiques, actuellement positionnés short obligations asiatiques et US et globalement neutres actions développées.
Hausse conjoncturelle des taux longs
Nos résultats montrent qu’un mouvement de défiance des investisseurs vis-à-vis de la dette souveraine européenne, par un effet positif induit sur les marchés risqués (actions et crédit notamment), serait globalement positif à l’industrie alternative, les différentes stratégies étant actuellement orientées net long. Pour des hausses respectives de +20pb, +30pb et +50pb, nous estimons que les performances de l’industrie seraient, en moyenne, positivement affectées de +0,8%, à +1,6%. Ce sont les stratégies qui présentent actuellement un à biais long aux actifs risqués qui seraient le plus avantagées par cette configuration de marché, avec en tête les gérants Emerging Markets soutenus par la performance positive des marchés actions émergents, les gérants Long/Short Equity et les gérants d’Event Driven. Les performances des stratégies de relative value, discrétionnaires et systématiques seraient également affectées positivement.
Pour conclure, les stratégies exposées aux marchés actions et plus généralement les stratégies montrant un biais long aux actifs risqués sont les plus sensibles à un environnement de marché caractérisé par une volatilité significative des taux longs. A l’inverse, un tel contexte aurait un impact limité sur les performances des stratégies d’arbitrage taux, discrétionnaires ou systématiques.
