Cette enquête s’inscrit dans un contexte où les besoins de financement de l’Etat, qui ont atteint ces dernières années des niveaux considérables, placent la gestion de la dette par l’Agence France Trésor sous forte contrainte et où s’exerce sur les marchés de capitaux une concurrence accrue entre émetteurs publics et privés.
1) La stratégie d’émission des emprunts d’Etat vise à minimiser la charge de la dette sans toutefois en maîtriser a priori la variabilité
L’objectif assigné à l’Agence France Trésor est de « couvrir le financement de l’Etat tout en minimisant sur la durée la charge de la dette pour le contribuable dans les meilleures conditions de sécurité possible ». Sa mise en œuvre repose sur plusieurs principes appliqués de manière rigoureuse par l’Agence : une politique d’émission régulière, transparente et prévisible ; une gestion innovante ; la recherche d’un marché de la dette française le plus liquide et le plus profond possible. La stratégie de financement définie et mise en œuvre par l’AFT ne procède pas d’un arbitrage classique entre coût et risque budgétaire.
Elle consiste prioritairement à adapter de manière étroite et permanente la politique d’émission primaire à la demande des investisseurs. Cette stratégie est en partie la conséquence de l’ampleur des besoins d’émission. Cependant, si elle assure que le prix payé lors de chaque adjudication est aussi faible que possible, elle ne garantit pas que la gestion de la dette, entendue comme l’ensemble des opérations réalisées au fil du temps, est globalement optimale et permet de minimiser la charge budgétaire sur la durée.
Contrairement à d’autres pays de l’OCDE, la gestion de la dette de l’Etat ne repose pas sur un contrôle a priori du risque budgétaire. En dépit des conséquences potentielles sur l’évolution ultérieure de la charge de la dette, aucune limite sur le risque de refinancement ou de taux d’intérêt n’encadre les choix du gestionnaire, En particulier, la durée de vie moyenne de la dette n’entre pas dans les indicateurs de pilotage, même si au final cette durée est proche de la moyenne des autres pays de l’OCDE notés triple A. Elle résulte simplement de la mise en œuvre du programme de financement selon les principes de régularité des émissions et de liquidité des titres évoqués plus haut. Il en va de même s’agissant de la part de la dette à refinancer à l’horizon d’un ou deux ans.
2) Les banques spécialistes en valeur du Trésor fournissent un appui essentiel à la définition et la mise en œuvre de la politique d’émission
Les spécialistes en valeur du Trésor (SVT) contribuent efficacement à développer une pratique de gestion innovante et à assurer la qualité de la dette française. La charte qui les lie contractuellement à l’Etat impose des exigences fortes en matière de participation au marché primaire, d’animation du marché secondaire et de conseil auprès de l’AFT.
Les séances d’adjudication se déroulent dans de bonnes conditions. Leur préparation s’effectue dans le cadre d’un dialogue nourri avec les SVT qui permet à l’Agence de bien adapter son offre de titres à la demande des investisseurs. Ce contact étroit avec les SVT, observateurs privilégiés du marché et les éléments de flexibilité introduits à partir de l’été 2007, notamment la possibilité de rouvrir certaines lignes de référence (émissions off the run) ont permis pour l’instant à l’AFT de traverser la crise sans rencontrer de difficulté majeure lors de ses émissions.
Le modèle de relations construit entre l’AFT et les spécialistes en valeurs du Trésor a, jusqu’à présent, fait ses preuves. Toutefois, la connaissance par l’AFT des investisseurs et de leurs besoins au jour le jour repose principalement sur les SVT. Ceci peut constituer une limite dans un contexte où l’élargissement de la base d’investisseurs devient primordial pour la sécurisation du financement de l’Etat et où certains nouveaux investisseurs apparaissent en dehors des circuits traditionnels,
3) L’émission d’obligations indexées sur l’inflation constitue un élément de diversification de la dette dont le bilan financier doit être établi
Si l’émission d’obligations indexées sur l’inflation répond à des arguments théoriques clairs, la stratégie optimale est difficile à calibrer en pratique.
Premier émetteur d’emprunts indexés de la zone euro, l’AFT s’est fixé pour cible une part des titres indexés dans l’ensemble de la dette comprise entre 10 % et 20 %. Une double référence d’inflation (française et européenne) constitue un avantage en termes de diversification de la base d’investisseurs dès lors que les volumes d’émission sont suffisants pour assurer la liquidité sur chacun des deux segments. De ce point de vue, la crédibilité de l’engagement de l’AFT sur ce programme, pour l’instant jamais remise en cause, est primordiale.
Un bilan a posteriori du programme d’obligations indexées devrait toutefois être établi à mesure que celles-ci arrivent à échéance. De même, une analyse de sensibilité de la charge d’intérêts au risque d’inflation devrait être menée régulièrement et présentée dans les programmes annuels de performances à l’instar de celle menée sur la sensibilité aux évolutions de taux d’intérêt.
4) L’organisation des séances d’adjudication est globalement fiable
La Banque de France assure l’organisation de l’adjudication des valeurs du Trésor dans le cadre de ses missions d’intérêt général prévues au code monétaire et financier. Toutefois, la convention, qui ne définit cette prestation qu’en des termes très généraux, devrait prévoir les obligations de service de la Banque de France et définir des indicateurs de qualité de service.
Les recommandations faites par la Cour en 2008 à l’issue de son audit du système de soumission et de traitement des offres aux adjudications géré par la Banque de France ont été en grande partie mises en œuvre. Cependant ; et malgré toutes les améliorations apportées à ce système, la sécurité du processus d’adjudication n’est pas absolue et présente plusieurs points de faiblesse. A cet égard, la Cour recommande de sécuriser la gestion des soumissions tardives, la gestion des contacts entre la Banque de France et les SVT et la procédure de soumission en mode « dégradé ».
Des progrès significatifs ont été obtenus en termes de rapidité du processus d’adjudication, même si le délai d’annonce des résultats au marché est encore un peu supérieur à celui de l’Allemagne.
