Pour le monde de la réglementation, la semaine dernière a été marquée par la publication tant attendue des normes techniques du règlement européen sur la publication d’informations en matière de durabilité (SFDR). Face à l’engouement suscité, une autre réglementation, introduite un jour plus tôt, est passée quasiment inaperçue. Il s’agissait des normes techniques révisées pour le document d’information clé (DIC) des produits d’investissement de détail packagés et fondés sur l’assurance (PRIIPs).

Pour ceux d’entre nous qui suivent de près l’évolution du règlement PRIIPs, ces normes techniques étaient encore plus attendues que le SFDR. Ceux qui ne sont pas au fait du règlement PRIIPS peuvent se demander pourquoi. La raison est simple : cette réglementation a une incidence fondamentale sur la manière dont nous communiquons avec nos clients. Elle modifie tous les éléments qui figurent habituellement dans le document d’information clé pour l’investisseur (DICI) d’un fonds OPCVM.

En prime, le règlement PRIIPs constitue l’un des dossiers législatifs les plus controversés et les plus contestés de l’histoire de l’UE. Sa mise en œuvre est pleine de rebondissements, avec parfois même des coups de théâtre.

Alors, que se passe-t-il dans le dernier épisode de la saga PRIIPs ?

« Précédemment dans PRIIPs… »

Pour résumer ce qui s’est passé lors des épisodes précédents, le règlement PRIIPs est entré en vigueur en 2018. Peu de temps après, il est devenu évident que cette réglementation comportait trois lacunes majeures :

1. La performance est présentée sous forme de scénarios, c’est-à-dire sous forme de prévisions du rendement qu’un investisseur peut espérer obtenir dans le futur. Celles-ci sont basées sur les performances passées, mais les performances passées ne sont pas indiquées.
2. Les coûts sont présentés de manière contre-intuitive, en tant que « réduction du rendement » (RIY) : c’est la perte sur le rendement (reflétant les frais courants et autres coûts) qui est mise en avant plutôt que les coûts en tant que tels.
3. L’une des composantes de coûts (les coûts de transaction implicites, liés à la négociation des actifs sous-jacents du fonds) est estimée selon la méthode de calcul du « slippage » (effet de glissement), qui contient des bruits de marché. Selon la façon dont le marché s’est comporté, les résultats peuvent être confus et déroutants (y compris avec des chiffres de coûts négatifs), sans explication possible.

Le problème le plus fondamental, comme nous l’avons mentionné l’année dernière, est que le règlement PRIIPs couvre un ensemble très diversifié de produits qui fonctionnent de manière très différente.

Ainsi, il existe des produits structurés conçus pour obtenir un résultat en fonction de l’évolution d’un élément externe, par exemple un indice qui dépasse un certain niveau. Certains produits d’assurance reposent quant à eux sur une garantie future et peuvent comporter des éléments biométriques, par exemple une couverture en cas de décès. Il existe en outre des fonds d’investissement (non structurés) qui ont un objectif d’investissement mais ne garantissent aucun résultat.

Les régulateurs s’évertuent à appliquer les mêmes règles à tout le monde. Or cette volonté d’uniformisation va parfois à l’encontre du bon sens. Les législateurs ont de fait refusé de modifier le cadre général (règlement de niveau 1), ce qui aurait permis de définir une approche plus adaptée. En conséquence, la tâche de trouver une solution a été confiée aux Autorités européennes de surveillance (AES) qui, par définition, ont pour seul pouvoir d’ajuster les détails techniques (via la réglementation de niveau 2).

Après avoir déployé de nombreux efforts ces deux dernières années, les AES ont finalement soumis les règles techniques à la Commission européenne la semaine dernière.

En réalité, une version préliminaire avait déjà été rédigée et rejetée par les mêmes AES en juillet 2020 et, après des mois de silence inquiétant, la Commission a envoyé non pas une, mais deux missives d’affilée. La première, envoyée en décembre 2020, demandait que le problème soit résolu, indiquant que la Commission prendrait le relais si la situation n’avançait pas. La seconde, datée de janvier 2021, mentionnait un certain nombre d’actions que la Commission s’engagerait à réaliser (lorsqu’elle aurait terminé une autre étude d’ici fin 2021) si les AES se montraient coopératives au sujet des règles. Ces mesures comprenaient un réexamen plus approfondi du règlement PRIIPs, l’harmonisation des informations à fournir en vertu du PRIIPs et d’autres réglementations, et la prise en compte de la possibilité de fournir les informations clés par voie électronique.

Les AES ont approuvé dans la foulée les règles qu’elles avaient rejetées l’été dernier, mais ont explicitement mentionné qu’elles l’avaient fait sur la base des promesses faites par la Commission dans sa lettre de janvier.

La solution pour la performance

La réponse à la question du DIC « Qu’est-ce que cela pourrait me rapporter  ? » reste sous forme de tableau, indiquant quatre scénarios de performance possibles : favorable, intermédiaire, défavorable et de tensions. Mais une certaine distinction existe désormais entre les produits structurés et les produits non structurés.

La même méthodologie continuera de s’appliquer pour les premiers, mais les sociétés seront en mesure d’effectuer des ajustements si elles considèrent que les résultats entraînent de la part des investisseurs des « attentes inappropriées sur les rendements qu’ils pourraient éventuellement recevoir ».

Pour les PRIIPs non structurés, le rendement du produit est calculé sur une période glissante au cours des dix dernières années. La valeur la plus basse correspond au scénario défavorable, la médiane au scénario intermédiaire et la plus élevée au scénario favorable. La durée de cette période glissante dépend de la durée de détention recommandée du produit d’investissement telle que définie par le fournisseur (généralement cinq ans). Si les informations historiques sont insuffisantes pour le calcul, les sociétés peuvent se baser sur l’indice de référence ou, à défaut, utiliser un indice qu’elles jugent approprié et qui est soumis au règlement européen Benchmark. Le calcul du scénario de tensions reste quant à lui inchangé.

« Cerise sur le gâteau », les PRIIPs non structurés doivent inclure dans la section « Autres informations pertinentes » un lien qui renvoie les investisseurs vers un autre site Internet ou un document présentant les performances passées. Celles-ci seront présentées sous la forme que nous connaissons et que nous adorons utiliser pour les informations relatives aux OPCVM : un diagramme en bâtons illustrant les performances annuelles des dix dernières années. Faire figurer le graphique dans la section sur la performance du DIC serait apparemment contraire à la réglementation de niveau 1.

Mais s’il est déjà peu probable que les investisseurs ouvrent et lisent un DIC, que penser d’un document supplémentaire au sein de celui-ci (nous pensons qu’ils ne le liront pas). Le fait est que les AES ont réussi à réintégrer les performances passées parce qu’elles les considèrent comme des informations clés pour les investisseurs de détail, et affirment en avoir besoin pour leurs travaux en cours sur l’indexation cachée (closet indexing). Toutefois, elles affirment clairement qu’il s’agit de la « deuxième meilleure » solution, la meilleure étant de revoir les règles de niveau 1. Nous sommes d’accord.

La solution pour la présentation des coûts

Selon le règlement PRIIPs, les coûts sont présentés dans deux tableaux : l’un présente l’impact du coût total sur le rendement pour différentes périodes de détention, l’autre répertorie les différentes composantes de coûts. Comme dans la version précédente, le coût total apparaît en tant que RIY dans les règles révisées. Les AES ont entendu les préoccupations à ce sujet, y compris la crainte des associations de consommateurs que les investisseurs de détail ne comprennent pas ce qui leur est présenté. Les AES considèrent néanmoins que « le principal pour l’investisseur de détail n’est pas de connaître la méthode de calcul utilisée, mais de disposer d’un récapitulatif des chiffres pour pouvoir comparer les différents PRIIP ».

Elles y ont tout de même apporté quelques ajustements.

Tout d’abord, lorsque le coût total est présenté pour une période de détention d’un an (une obligation pour tous les produits PRIIP), les chiffres du RIY se baseront désormais sur un rendement de 0 %. Pour les autres périodes de détention (et la période de détention recommandée), le RIY tiendra compte du rendement associé au scénario de performance intermédiaire. Cela signifie toutefois que le chiffre à un an sera beaucoup plus proche de ce que les investisseurs observent auprès des distributeurs soumis à une réglementation différente (MiFID).

Deuxièmement, la présentation des composantes de coûts individuelles comporte désormais des précisions sur leur nature. Elles seront également exprimées comme suit :

• Pour les produits fondés sur l’assurance : RIY basé sur le scénario de performance intermédiaire et la période de détention recommandée  ;
• Pour tout ce qui relève du champ d’application de la directive MIF : RIY en termes monétaires, en supposant un rendement de 0 % et une période de détention d’un an.

La solution pour l’estimation des coûts de transaction implicites

Nous avons beaucoup parlé de la divulgation des coûts de transaction et de l’utilisation de la méthode de calcul du slippage pour estimer les coûts de transaction implicites. Jusqu’à présent, tout porte à croire que cette méthode peut englober les mouvements du marché. Les régulateurs ont insisté sur le fait qu’agréger de nombreuses transactions annule ces mouvements de marché. Encore une fois, les faits prouvent le contraire, même au niveau des fonds, et cela paraît évident lorsque les fonds déclarent un coût de transaction négatif.

En dépit de l’évidence, les AES soutiennent que le calcul du « slippage donne une représentation plus précise que l’écart entre les cours acheteur/vendeur ». Mais elles continuent de mettre en place des exemptions d’utilisation de cette méthode. Ces exemptions permettront d’utiliser l’approche du spread pour les transactions de gré à gré, et lorsque le nombre et le volume des transactions sont si faibles que l’agrégation n’élimine pas les effets des mouvements de marché. À noter qu’aucune précision n’est donnée sur le sens de « très faibles ».

Il s’agit d’une avancée considérable, qui améliorera la divulgation des coûts de transaction pour de nombreux fonds. Mais le problème du slippage continuera de se poser pour d’autres. Selon les AES, la solution consiste à « définir un plancher » pour les coûts de transaction (explicites et implicites agrégés), égal aux coûts de transaction explicites (toujours positifs).

De quoi rester perplexe. En soi, proposer un plancher prouve qu’il y a anguille sous roche. Les coûts négatifs sont seulement un symptôme de la maladie : ils ne font que signaler une faille dans la méthode, qui peut également gonfler artificiellement les coûts positifs. Fixer un plancher revient donc à cacher le problème sous un tapis sans le résoudre.

Une autre conséquence de ce plancher concerne l’avantage anti-dilution. Les mécanismes anti-dilution permettent de gérer les coûts de transaction induits par l’achat et la vente de parts de fonds. Ils représentent un coût de transaction négatif, car ils génèrent un avantage pour le fonds et ses investisseurs. Or les nouvelles règles PRIIPs indiquent que cet avantage ne sera pris en compte que dans la mesure où il « ne ramène pas le total des coûts de transaction en deçà des coûts de transaction explicites ». Donc, si les clients en bénéficient, ils ne le sauront jamais.

En somme, ce plancher a toutes les chances d’être condamné par les partisans de la transparence des coûts.

Une distinction cachée sous nos yeux

En dépit de l’acharnement à exiger des informations qui sont totalement comparables au sein de l’univers des produits PRIIPs, les plus observateurs auront noté que les nouvelles règles introduisent certaines distinctions entre les différents types de PRIIPs.

Au plan de la performance, le lien vers les informations sur les performances passées n’est pas la seule nouveauté. Désormais, les méthodologies qui sous-tendent les scénarios de performance diffèrent également entre les produits structurés et les produits non structurés, même si les données sont présentées dans un tableau de même format.

En ce qui concerne les coûts, les montants agrégés sont peut-être comparables, mais les composantes de coûts distinctes sont présentées sur une base différente. Les produits structurés se basent sur l’hypothèse de rendement du scénario intermédiaire. Pour les produits non structurés, le rendement supposé est de 0 % et figure uniquement sous forme de montant monétaire.

La question est donc : pourquoi ne pas aller jusqu’au bout et adapter les informations à fournir en fonction du type de produit ? Le cas n’est pas sans précédent. Cette distinction existe par exemple pour les OPCVM, ce qui permet aux OPCVM structurés de présenter des scénarios et aux produits non structurés de ne montrer que les performances passées.

Le temps manque à nouveau

Les adeptes de la saga PRIIPs se souviendront du peu de temps accordé aux produits non OPCVM pour se préparer à l’entrée en vigueur de la réglementation en 2018. Maintenant que les OPCVM doivent se conformer au règlement PRIIPs, le même problème se pose.

Pour empirer (légèrement) la situation, les règles proposées la semaine dernière ne sont pas définitives. Si elles sont adoptées par la Commission (et nous prévoyons qu’elles le soient), elles devront encore être approuvées par le Parlement européen et le Conseil européen. Doit-on encore s’attendre à des surprises ? Probablement pas, car il est devenu évident que beaucoup souhaitent la fin de la saga PRIIPs. Nous nous attendons donc à ce que les règles soient bientôt entérinées (avec environ un an de retard), ce qui laisse moins de dix mois pour les mettre en œuvre.

Le secteur européen de la gestion d’actifs a déjà appelé à reporter la mise en œuvre. La pression du temps pose-t-elle vraiment problème ? Oui, mais pas plus que le manque d’efficacité des amendements, qui ne résolvent qu’une partie des problèmes. Plus précisément, les amendements résolvent certains problèmes, d’une certaine façon, mais pas à tous points de vue. Nous disposons donc toujours d’un document d’information clé sous-optimal, que nous devons présenter aux investisseurs de détail.

Better Finance, la voix des investisseurs de détail européens, et le Chartered Financial Analyst Institute (CFA) ont envoyé une lettre conjointe demandant à prolonger l’exemption pour les OPCVM jusqu’à ce que le réexamen de niveau 1 soit finalisé. À défaut, nous devrons attendre au moins deux ans avant que la Commission ne donne suite à ses promesses et qu’elle révise l’ensemble du cadre, ce qui permettra (peut-être) de fournir de meilleures informations aux investisseurs.

Une autre saga PRIIPs outre-Manche

Dans le cadre du projet de loi d’octobre dernier sur les services financiers, le gouvernement britannique a cité des domaines critiques pour la compétitivité du secteur des services financiers dans un monde post-Brexit. Le règlement PRIIPs a eu l’honneur d’apparaître sur la liste.

Les trois changements, qui avaient déjà été présentés dans une déclaration de politique du Trésor britannique en juillet dernier pour « éviter tous dommages aux consommateurs », comprennent l’examen du champ d’application, la modification de la présentation des performances et la prolongation de l’exemption des OPCVM des règles PRIIPs jusqu’à fin 2026. D’ici là, le gouvernement devrait avoir révisé le cadre de divulgation des informations relatives aux produits d’investissement britanniques et introduit un successeur national plus approprié au DICI OPCVM.

On ne peut qu’espérer que cette révision couvrira également le point litigieux de l’estimation des coûts de transaction implicites.

Dans l’intervalle, reste à savoir si les OPCVM européens encore autorisés à être vendus au Royaume-Uni devront continuer à fournir un DICI OPCVM aux investisseurs britanniques, tout en restant dans l’obligation de remettre le nouveau DIC PRIIPs aux investisseurs de l’UE.

Adieu, DICI OPCVM !

Le dernier épisode de la série PRIIPs apporte une amélioration mais, de nouveau, n’offre pas de solution permanente. Tant que les législateurs ne révisent pas le cadre fondamental, les AES resteront limitées aux détails techniques et ne seront pas en mesure de fournir une solution définitive.

Nous ne cachons pas nos opinions bien arrêtées sur la question de la divulgation d’informations pour les PRIIPs, exprimées par notre Directeur général et notre Responsable de la politique publique. Nous avons écrit plusieurs fois à ce sujet et (de toute évidence) continuons de le faire. Nous avons répondu aux consultations et participé à des tables rondes. Et nous ferons à nouveau part de notre point de vue et de nos commentaires si l’occasion se présente - et ce sera sans doute le cas.

Notre engagement repose sur la conviction, étayée par les faits, qu’il reste tant à améliorer pour aider les investisseurs à comprendre ce qu’ils peuvent attendre d’un produit de placement. Les initiatives telles que l’Union des marchés de capitaux visent à encourager les citoyens de l’UE à retirer leur argent des comptes bancaires offrant une faible (voire aucune) rémunération et à investir. Leur présenter un document (défectueux, en prime) ne semble pas vraiment plaider pour la cause.

Beaucoup regretteront le DICI OPCVM, non pas parce qu’il s’agissait d’un document parfait, mais parce qu’il est si évident et si frustrant de constater à quel point son successeur PRIIPs est imparfait.