Focus sur un marché méconnu et à bien des égards source d’idées reçues. Eclairage sur les 6 grands principes clés qui régissent les marchés les plus septentrionaux d’Europe, les pays scandinaves.
1. Un potentiel peu représenté dans les indices européens
Alors que nombre d’investisseurs ont déjà enclenché ou envisagent un retour sur les actions européennes, la perception de ce qui compose aujourd’hui ces marchés peut sembler encore imprécise. En ce sens, au sein de l’indicateur phare du marché européen, le MSCI Europe, on trouve schématiquement quatre grands ensembles de pays.
En premier lieu, les pays leaders de la cote en termes de capitalisation boursière : le Royaume-Uni, la France, la Suisse et l’Allemagne.
En second lieu, trois regroupements régionaux composés par le Benelux, les PIIGS et les pays nordiques.
Ainsi donc, Norvège, Suède, Finlande et Danemark représentent à eux quatre moins de 10% des pondérations du MSCI Europe (voir Graphique n°1).
2. Un levier précieux du rebond des actions européennes
Bien que ne comptant pour une faible proportion du marché européen, il est important de noter que la composante scandinave est révélatrice d’un constat implacable.
Malgré une volatilité moyenne supérieure au marché européen (20,2% contre 14,5%), le marché des actions nordiques est l’un des moteurs de la performance des actions européennes. Il joue ainsi à la hausse comme un accélérateur sans nuire fondamentalement à la performance dans les phases de baisse (Voir l’encart « À la loupe » ci-dessous).
Alors, pourquoi l’investisseur en actions européennes devrait-il se priver d’un segment qui a rapporté 156% sur 10 ans contre 78% pour l’indice MSCI Europe1 ?
La différenciation est clé dès lors qu’il s’agit des marchés boursiers. A l’heure des premiers bilans, le marché européen n’a toujours pas rattrapé ses plus hauts historiques de 2007 ; à l’inverse des marchés nordiques.
3. Un marché plus diversifié qu’on ne le pense en termes de secteurs
Outre une certaine méconnaissance de cette classe d’actifs de la part des investisseurs, certaines idées reçues pénalisent injustement les pays nordiques dans les portefeuilles.
On peut penser à tort que les pays nordiques comportent des biais sectoriels importants, en valeurs télécoms et énergie notamment. Or si l’on regarde les choses dans le détail, la répartition sectorielle des nordiques vis à vis du marché européen peut surprendre à bien des égards.
Prenons l’indicateur représentatif du marché scandinave, le FTSE Nordic Index, rapporté au MSCI Europe (voir Graphique n°2).
- Non, la proportion des valeurs de télécommunication n’est pas exagérée par rapport à l’indice européen (autour de 5%). Il est loin le temps où le finlandais Nokia et le suédois Ericsson pesait très nettement sur leurs marchés boursiers respectifs. La bulle internet a vu le marché littéralement s’envoler de 1999 au milieu de l’année 2000 avant de s’effondrer brutalement, la faute à une concentration extrême sur les poids lourds technologiques et télécoms.
- Il en va de même pour l’image des pays scandinaves comme puits de pétrole de l’Europe. Le poids de l’énergie pèse certes pour 45% de l’économie norvégienne mais peine à s’imposer comme un biais distinctif et de poids dans l’allocation sectorielle du FTSE Nordic. Plus largement, matériaux de base et énergie pèse tout au plus pour 10% de l’indice.
- A contrario, chacun pourrait s’étonner de la proportion de valeurs industrielles avec près du quart de la cote scandinave contre un peu plus de 10% pour le marché européen.
4. Des pays économiquement sains et tournés vers l’exportation
- La région est constituée d’états peu endettés comme la Finlande, la Suède et le Danemark avec des niveaux de déficits publics inférieurs à 3% et une dette en moyenne inférieure à 40% du PIB. La Norvège, en situation de trésorerie nette avec un fonds souverain dont les actifs sont équivalents à 18 mois de PIB.
- La zone des pays nordiques est particulièrement saine avec des entreprises compétitives au regard du reste de l’Europe et dispose d’un tissu bancaire principalement « Retail » évoluant dans un environnement réglementaire très conservateur.
- Les autorités gouvernementales disposent de véritables marges de manœuvre en terme de baisse de taux d’intérêts afin d’accompagner l’activité des sociétés exportatrices. La pression fiscale demeure forte sur les ménages mais particulièrement accommodante pour les entreprises. Le taux d’imposition sur les sociétés est pour 2013 de 22% en Suède et fixé l’année suivante à 20% en Finlande. L’évolution est d’autant plus notable au Danemark où l’impôt sur les sociétés est passé de 25% en 2013 à 23.5% en 2014 et à 22% dès janvier 2015.
- La zone dispose d’un tissu d’industries de pointe sur des niches de marché peu enclines à la concurrence internationale et exposées directement ou indirectement à la croissance des pays émergents.
- Les actions nordiques affichent des niveaux de valorisation en deçà de leurs moyennes historiques (PER de 13.6x 2014e contre 15.1x en moyenne au cours des 20 dernières années). La prime s’explique par la qualité intrinsèque des sociétés, leur structure bilancielle saine à même d’assurer leur croissance sur le long terme.
5. La thématique des émergents, un choix toujours contrariant et payant
S’agissant de la thématique des émergents, tout ou partie a été dit.
- Oui, des flux sortants massifs s’opèrent depuis ces économies à la faveur d’un durcissement annoncé de la Réserve fédérale, véritable pourvoyeur d’argent à bon compte.
- Oui, la demande chinoise de matières premières ralentit à la faveur de moindres besoins en infrastructure.
- Non, par contre, aux exigences nouvelles des autorités chinoises d’un modèle qui reste encore à bâtir : l’émergence d’une économie résolument orientée vers sa consommation intérieure et la satisfaction des besoins nouveaux de sa population.
Les nouvelles exigences réglementaires offrent un panel de nouvelles thématiques à exploiter.
- La sécurité routière est l’une d’elle. Prenons l’exemple d’Autoliv, société suédoise leader mondial sur les systèmes de sécurité pour voitures. Elle propose ainsi des expertises sur les ceintures de sécurité et les airbags mais également les systèmes électroniques de sécurité active comme les capteurs de proximité, les régulateurs de vitesse en cas d’obstacle ou les indicateurs de dérives de file. Si le marché dans les pays développés est mature et en faible croissance, le potentiel dans les pays émergents est énorme, au vu notamment du ratio d’accidents mortels par kilomètre parcouru. La Chine affiche ainsi un ratio 5 fois plus important qu’en Europe ; l’Inde, 10 fois. Le marché chinois est particulièrement intéressant puisque l’amélioration de la sécurité routière est un des objectifs du dernier plan quinquennal. Avec 40% de part de marché dans ce pays, Autoliv est particulièrement bien positionnée sur ce créneau.
Son adage pourrait être : « Ou comment profiter de la croissance en étant faiblement corrélée au cycle économique ».
- Autre exemple révélateur d’une révolution des mentalités, la sécurité alimentaire. Après l’émoi provoqué par la multiplication des scandales liés aux laits de synthèse pour nourrissons en Chine, le gouvernement a mis en exergue une volonté farouche d’aller de l’avant. L’exemple d’AAK (Aarhuskkarlshamn) est révélateur d’une stratégie en ligne avec une évolution structurelle des modes de consommation. Cette société suédoise produit des huiles végétales pour l’industrie agro-alimentaire. Alors que les consommateurs et les autorités de régulation sont de plus en plus exigeants en termes de qualité des produits, l’industrie agro-alimentaire est entrée dans une dynamique de remplacement des graisses animales par des graisses végétales. En tant que leader mondial sur le marché des graisses végétales spéciales - un marché par ailleurs très consolidé - AAK est naturellement positionnée pour profiter d’une croissance soutenue puisque la part des graisses végétales dans les produits alimentaires n’est actuellement que de 10%. Par ailleurs, la société est très innovante et a ainsi mis au point un additif à base d’huile végétale pour le lait de bébé, formule qui rend ce lait plus proche du lait maternel. AAK fournit ainsi les plus grandes marques dans ce segment comme Nestlé et cette division est en forte croissance, notamment tirée par la demande des pays émergents (et en premier lieu la Chine et l’Inde) pour des produits de qualité sans risque pour le consommateur.
Son leitmotiv : « Ou comment la contrainte réglementaire devient une opportunité de croissance pour des entreprises en pointe sur ces sujets ».
6. Des entreprises bien positionnées pour tirer parti du retournement des industries européennes
L’Europe a touché le fond, l’heure est à une nouvelle impulsion
Un rapport récent de Goldman Sachs annonçait un retour des investisseurs américains sur le marché actions européen à hauteur de 65 milliards de dollars US sur les premiers mois de l’année. De là à en conclure que la crise européenne est terminée, assurément non si l’on s’en tient à la vision purement macro-économique.
Pourtant, le marché automobile à bien des égards préfigure un retour à une tendance positive des économies européennes. Les constructeurs, après avoir entrepris un déstockage, anticipent une normalisation de leur production, en attestent les déclarations des présidents de Renault et PSA au dernier salon de Francfort.
- Il en va de même en amont de la chaîne de valeur avec par exemple Outokumpu, société finlandaise leader mondial de production d’inox. Cette société entend tirer un avantage des opportunités nouvelles sur ces marchés automobiles en phase de retournement. Le prix de l’inox avait fortement baissé après la crise de 2008, notamment à cause de la chute de la production industrielle mondiale et du marasme dans le secteur de la construction. Dans cet environnement difficile, Outokumpu a fusionné avec son principal concurrent européen pour consolider un secteur en difficulté en raison de surcapacités de production et d’exportations chinoises à bas prix.
- Cette position est le pari d’un retour de l’activité industrielle en Europe. Les indicateurs avancés dans cette région sont repassés en territoire positif et Outokumpu, grâce à son fort levier opérationnel, profiterait fortement d’une reprise même modeste de l’activité.
Son créneau : « Ou l’ensemble de la chaîne de valeur tirerait partie d’un redécollage de la demande en Europe ».
Que retenir donc des marchés nordiques
- La justification d’une poche d’allocation en actions Nordiques est réelle
- Les actions nordiques en sont un moteur criant d’un potentiel de croissance des actions européennes.
- La zone est globalement un exemple de discipline budgétaire, d’équilibres fiscaux propices aux entreprises et d’opportunités d’investissement
- Des niches de marché existent, il « suffit » d’en comprendre les rouages et les enjeux et y investir opportunément.
