Dans la section « Techniques d’atténuation du risque » de la règlementation, il est spécifié que pour qu’une couverture financière soit reconnue sous Solvabilité 2, le risque de base entre la position couverte et le sous-jacent de l’instrument de couverture doit être « non matériel ». En revanche, les textes ne mentionnent aucun indicateur ni seuil de tolérance pour quantifier la matérialité du risque de base…
La première étape indispensable selon nous est d’analyser le risque de base de manière qualitative, car il peut être trompeur de se limiter à des indicateurs quantitatifs : si on observe la corrélation entre les actions européennes et les actions américaines sur l’année 2009 par exemple, elle était autour de 0.90, mais il est évident que couvrir un investissement en actions américaines par des options sur le marché actions européens génère un risque de base non négligeable !
Il faut donc commencer par étudier le recouvrement entre les univers d’investissement, les méthodologies de pondérations des titres, etc., avant de chercher à quantifier le risque de base.
Ensuite, nous pouvons approfondir par une série d’indicateurs statistiques pour quantifier le risque de base entre le fonds actions à couvrir et le sous-jacent des options utilisées en couverture (l’eurostoxx 50 pour la zone euro) : la corrélation, mais aussi le beta, qui mesure le risque systématique, la tracking-error pour le risque spécifique, et enfin le R², qui mesure la part de variance du fonds action expliquée par la variance de l’indice sous-jacent des options.
Remarque : Nous avons bien à l’esprit que ces indicateurs sont souvent remis en question car ils ne capturent que les dépendances linéaires entre les sous-jacents considérés, mais dans notre cas d’utilisation cela nous semble plutôt conservateur : on souhaite mettre en évidence un risque de base non matériel (et donc une relation forte entre les sous-jacents), on ne s’intéressera donc qu’aux valeurs élevées de la corrélation, du beta et du R², ce qui ne pose pas de problème dans ce sens !
Il est bien connu que les liens entre les actifs évoluent en fonction des conditions de marché, ces indicateurs doivent donc être étudiés sur un historique suffisamment long, et suivis dans le temps pour ne pas laisser dériver le risque de base.
En synthèse, selon nous l’esprit de la règlementation est le suivant : on ne peut pas couvrir tout type d’investissements en actions par des options listées avec un risque de base non matériel, il faut être raisonnable, et simple !
