Fin 2007, alors que le marché des CDS se développait à un rythme soutenu, et que les grandes banques affichaient un faible risque de contrepartie, le marché s’interrogeait : « mais qui porte le risque ? », car, si certains risques sont couverts, il faut bien qu’il y ait des garants. La réponse viendra en septembre 2008 : « AIG ». C’est ainsi que le gouvernement fédéral américain, juste après avoir nationalisé l’assureur, versa des milliards de dollars notamment aux banques françaises, au titre des CDS émis sur Lehman Brothers, qui venait de faire faillite.

C’est sans doute ce que banquiers centraux et dirigeants européens avaient à l’esprit lorsqu’ils ont réclamé des créanciers de la Grèce l’abandon partiel de leurs encours sur la dette grecque. C’est que l’alternative d’un défaut ou d’une restructuration, déclencheurs des CDS, aurait ouvert une boite de Pandore : qui allait chuter ensuite, selon quel effet de domino ?

En effet, si l’on sait que les encours notionnels de CDS sont simplement vertigineux, il demeure difficile en 2011 de mesurer l’onde de choc d’une activation de CDS sur un débiteur majeur, souverain de surcroit.

Un sixième seulement de l’encours global de CDS fait l’objet d’une novation, par une contrepartie centrale, selon les chiffres publiés par la Banque des Règlements Internationaux pour le 1er semestre 2011 (en partant de zéro à fin 2008). Et, pour les cinq sixièmes restants, on ne sait pas quel garant est susceptible de faire défaut suite à l’activation de ses CDS émis sur la Grèce, puis quels autres garants de ce garant peuvent être touchés à leur tour…

Il faudra sans doute quelques années pour dépasser le niveau des 50% de CDS compensés, avant que cette proportion n’atteigne un plafond. La confirmation type définie par l’ISDA, l’association internationale des swaps dealers, reconnait une cinquantaine de caractéristiques, et nombre d’entre elles peuvent rendre les CDS très spécifiques.

Le préalable à toute compensation est la novation, par laquelle une contrepartie centrale (CCP) se substitue à chaque contrepartie par transfert de propriété de l’instrument. Une CCP ne reprend à son compte que les CDS qu’elle comprend et dont toutes les caractéristiques lui sont connues et transparentes. Par exemple, si le contrat d’un CDS devait inclure l’ « abandon collectif de créances » parmi les événements déclencheurs de la garantie, sa prime serait plus chère puisque la probabilité d’un dédommagement serait plus grande…

Bien entendu, on peut techniquement obliger l’inclusion d’un nombre croissant de CDS dans le chausse-pied de la compensation, et selon des méthodes d’approximations progressives, parvenir à valoriser les positions agrégées avec un prix de référence unique. Mais en cas de défaillance de la contrepartie concernée, la CCP n’en aurait pas moins à procéder à la liquidation du portefeuille. Il faut donc rester vigilant sur les liens entre haut niveau de compensation et risques systémiques.

C’est pourquoi il faut adopter une vision réaliste du potentiel de compensation des CDS et garder à l’esprit qu’une part substantielle de l’activité en CDS pourrait également être véhiculée vers les registres centraux, selon la proposition du règlement EMIR.

Cette proposition de règlement pose en effet pour principe que tout dérivé OTC doit être négocié de préférence sur une plateforme électronique ; à défaut, il devrait tout de même être compensé, de préférence par une contrepartie centrale. S’il ne peut pas l’être, il doit être notifié à un registre central. Ces trois filières de traitement (cf schéma) assureront donc ensemble un reporting consolidé des transactions vers le régulateur. Avec un ou plusieurs registres centraux, les autorités de surveillance auraient donc le moyen de découvrir l’arbre de propagation du défaut d’un dérivé OTC.

Le règlement EMIR vise ostensiblement l’ensemble des dérivés OTC, mais c’est bien le risque spécifique présenté par les CDS qui l’a inspiré, et c’est sur ces instruments qu’il est le plus pertinent. Si tous les CDS échappant à la compensation centrale avaient figuré dans des registres centraux ces derniers mois, leur analyse aurait peut-être permis de laisser prononcer un défaut sur la Grèce. La valeur d’un tel dispositif est donc inestimable.

Il y a une condition essentielle cependant : les régulateurs doivent avoir accès à l’information au niveau de chaque transaction, quelle que soit la juridiction des contreparties et du tiers sous-jacent. Or, la DTCC [2], qui affirme couvrir le besoin de registre central pour 90% des CDS émis dans le monde, ne leur propose aujourd’hui qu’une vision sur des encours agrégés par entité, pour les seuls « single-name », et à une fréquence hebdomadaire.

Plusieurs questions doivent donc être abordées par les autorités, en concertation avec la profession :
 La DTCC va-t-elle faire l’objet d’un agrément auprès de l’AEMF, agrément dédié à la seule famille des CDS, ou unique pour l’ensemble des dérivés OTC ?
 Quel droit de regard l’AEMF aura-t-elle dans la définition des caractéristiques des dérivés OTC, et en particulier des CDS, enregistrés dans le registre central de la DTCC ?
 Quelle transparence des contrats enregistrés la DTCC assurera-t-elle à l’AEMF d’une part, aux contractants d’autre part ? Qui sera autorisé à découvrir la chaine de risques liée à un contrat donné, en dehors de la DTCC et des régulateurs ?
 Les registres centraux sont-ils appelés à devenir des services concurrentiels, et si oui, gouvernés par quel modèle économique ?

Une fois ces aspects clarifiés, il faudra encore définir les formats de données applicables aux différents types de dérivés OTC : par exemple, on ne décrit pas un swap de taux comme un swap de crédit. A n’en pas douter, la mise en œuvre des registres centraux sera échelonnée dans le temps. Gageons que le calendrier mettra les CDS en priorité.