Des problématiques posées par les stratégies alternatives.

La panoplie de produits d’investissement s’accroissant continuellement, il semble de plus en plus difficile de choisir entre différentes stratégies d’investissement, en l’occurrence, différents fonds d’investissement. Ce phénomène est d’ailleurs largement renforcé par l’avènement des stratégies alternatives d’investissement. Afin de guider les investisseurs dans leurs choix, les instituts de cotation s’adonnent ainsi à des comparaisons des différents fonds. Les investisseurs se basant en partie sur ces cotations, se pose alors la question de la qualité de celles-ci. A cet égard, on distingue deux méthodes de cotation : les méthodes qualitatives et les méthodes quantitatives.

Les méthodes qualitatives, existant depuis les années 70, ne sont applicables qu’à un certain nombre de fonds standards. Ces méthodes se réfèrent à des techniques d’analyse financière et d’interviews avec les managers du fonds. Les méthodes quantitatives, quant-à-elles, ont un champ d’application général. L’idée sous-jacente étant qu’en finance chaque risque devrait avoir un prix, donc la rentabilité escomptée devrait être en ligne avec les risques du fonds, la mission du gérant étant justement de surperformer cette rentabilité pour un degré de risque donné. On pourrait donc penser que la cotation des fonds est chose facile. Or, il n’en est rien car il existe différentes manières d’estimer la rentabilité espérée ainsi que les risques.

La plupart du temps les fonds sont donc cotés en comparant la rentabilité estimée au risque allant de pair. Une des mesures les plus connues est probablement le ratio de Sharpe qui ramène la rentabilité excessive, c.-à-d. la différence entre la rentabilité du fonds et le taux sans risque, à la volatilité. Une autre approche consiste à estimer ce que l’on appelle l’alpha, qui indique la surperformance qui ne peut pas être expliquée par d’autres facteurs de risques. Ces approches prennent comme fondement l’idée que les différents styles de gestion peuvent être analysés à travers le même prisme, qu’est la théorie standard du portefeuille. Cette théorie suppose, ou plutôt déduit d’axiomes plus fondamentaux, que la relation entre les facteurs de risque et la rentabilité est linéaire. Or, ceci n’est plus le cas lorsque les stratégies d’investissements revêtent un caractère « alternatif ».

Mais qu’entend-on justement sous la dénomination de stratégies alternatives ? Il y a tout d’abord les tant décriés « Hedge Funds ». En fait, il s’agit de fonds mettant en œuvre des stratégies d’arbitrage sur les marchés, c.-à-d. leurs managers cherchent à exploiter des déviations de prix de toutes sortes. En fait, ce n’est pas cette activité en soi qui pose problème, mais plutôt le fait que les fonds prennent souvent des postions « short », c.-à-d. qu’ils vendent à découvert des actifs financiers qu’ils ne détiennent pas. Les gestionnaires parient alors sur une baisse de ces actifs. Mis à part d’autres stratégies, comme l’investissement sur « commodities », il y a une autre stratégie dont on parle beaucoup. Il s’agit des fonds « Private Equity ». Il existe deux familles de fonds : les fonds LBO (« Leveraged Buy Out ») et les fonds « venture capital ». La première catégorie vise le rachat et la réorganisation d’entreprises, bien sûr, en ayant en vue une création de valeur. La deuxième catégorie, vise le financement de nouveaux projets d’investissement.

Sans trop se préoccuper du détail de ces stratégies, notons que toutes ces stratégies donnent lieu à des profils de rentabilité-risque qui sont non-linéairement liés à des facteurs de risques, quant-à-eux souvent mal appréhendés. A cet égard, il est intéressant de noter que l’industrie ne dispose toujours pas de benchmarks adéquats pour ces stratégies. Or, ce sont justement les benchmarks qui doivent donner un aperçu de la relation entre risque et rentabilité. Ceci pose de sérieux problèmes, non seulement en ce qui concerne la cotation des fonds, mais aussi pour l’évaluation de la performance des gestionnaires. Il s’agit dès lors de développer une analyse des risques plus poussée.

Tout d’abord, les fonds investissant au moins une fraction de leurs actifs dans des stratégies alternatives exhibent en général des rentabilités asymétriquement distribuées. Il faut donc évaluer les coefficients d’asymétrie qui indiquent justement le degré d’asymétrie des distributions de rentabilités. Une autre caractéristique de certains fonds, c’est qu’ils investissent dans des actifs non-liquides. A cet égard, les chercheurs ont démontré que ce phénomène peut être détecté via des tests d’« autocorrélation », c.-à-d. des tests qui indiquent si les rentabilités sont indépendantes entre elles. D’ailleurs, dans ces cas les Sharpe ratios estimés peuvent être surévalués de 50%. La solution consiste alors à mesurer un Sharpe ratio ajusté pour ces « autocorrélations ». Cela dit, on constate là ô combien ces mesures des risque peuvent être trompeuses.

Il est vrai que différentes mesures plus « riches » ont été proposées (kappa, oméga...), celles-ci caractérisant mieux les propriétés statistiques des rentabilités. Force est cependant de constater que la véritable problématique réside probablement dans l’évaluation des rentabilités des stratégies alternatives. En effet, il s’agit de relier les rentabilités à des facteurs de risque de telle manière à avoir une meilleure appréciation des sources de risques. Il devient dès lors possible d’isoler la part de rentabilité non-incombant à ces sources de risque, son origine tenant aux qualités du gestionnaire.

Pour les fonds traditionnels cette relation est linéaire. Or, pour les fonds incluant des sous-compartiments à stratégie alternative cette relation n’est plus nécessairement linéaire. Ceci tient au fait que les stratégies dynamiques donnent lieu à des types d’exposition aux classes d’actifs qui ressemblent à ceux des produits dérivés. Une approche consiste alors de construire des portefeuilles d’options qui répliquent bien les profils de rentabilité des stratégies alternatives et puis d’estimer la relation entre la rentabilité des fonds et celle des portefeuilles virtuels. On peut dès lors évaluer le style de gestion implicite du fonds et le coter en fonction de la relation entre rentabilité-risque.

Force est cependant de constater que l’on manque toujours de « meilleures pratiques » dans ce domaine.