Focus sur trois évènements de la semaine, reflets des biais récurrents des marchés financiers
Tandis que les marchés obligataires peinent toujours à trouver une direction claire en cette fin d’année, hésitant entre la crainte d’une inflation plus durable que prévu, la dépendance à des banques centrales elles-mêmes hésitantes et des publications d’entreprises qui ne bénéficient plus de l’effet de base ultra favorable des trimestres récents, ce sont quelques évènements micro qui ont parsemé notre semaine, sans impact direct sur la gestion ou les performances, mais offrant un reflet des marchés de crédit contemporains. Nous les énumérerons ici sans ordre d’importance, ni de préférence :
1. L’éternelle procyclicité des agences de notation :
Bon nombre d’entre nous se souviennent de la crise des périphériques, entre 2011 et 2012, qui avait propulsé les rendements de quelques pays européens sur des niveaux de 6 à 15% pendant quelques mois, et inquiété le monde entier quant à ses conséquences possibles sur la Zone Euro (dont son éclatement). A l’époque, bien après les premiers signes de défiance des marchés, les agences de notation avaient dégradé les notations de ces quelques pays de plusieurs crans, accélérant de fait les cessions forcées de grands investisseurs institutionnels et amplifiant, à chacune de leurs actions, les mouvements d’écartement de taux. Elles avaient justifié ces abaissements de notation, analyses fournies à l’appui, par trois éléments principaux : le poids de la dette, le déficit public, l’absence de politique suffisante de remédiation aux deux points précédents. Notons qu’à l’époque l’endettement d’un pays comme l’Italie était de 130% tandis que son déficit public oscillait entre 3 et 4% par an.
Entre 2011 et 2014 le pays fut ainsi dégradé de la notation A à la notation BBB-. Actuellement, l’Italie subit un déficit public de 13%, qui devrait rester supérieur à 5% pour encore quelques années, portant sa dette publique à plus de 160% du PIB. Mais les investisseurs restent confiants, confortés par les achats illimités de la BCE et la confiance autoentretenue sur la Zone Euro dont les rendements atteignent ces dernières années les plus bas historiques. Alors la dette coûte peu, l’Italie est progressivement revenue dans les cœurs de portefeuilles internationaux, et une agence comme S&P a cette semaine considéré qu’elle pouvait supprimer sa surveillance négative sur la notation BBB du pays, alors même que ses chiffres se rapprochent de ceux de la Grèce du début de la décennie 2010, qui avait dû restructurer sa dette…
2. La gouvernance, un point crucial du crédit
Dans la théorie financière, et heureusement dans la plupart des cas pratiques, l’actionnaire est l’investisseur qui peut recevoir le plus de rémunération en échange du plus grand risque pris et d’une perte plus importante de capital en cas de difficulté, voire de faillite. Mais, en fonction du droit de certains pays et de l’habileté juridique de certains actionnaires, il reste possible d’inverser cette hiérarchie. Et c’est encore une fois Rallye qui nous a étonné cette semaine par sa capacité hors norme à préserver le patrimoine de l’actionnaire de la holding de Casino au détriment des créanciers. Nous ne reprendrons pas ici tout l’historique du dossier, que nous avons déjà largement commenté, mais rappellerons juste que, grâce à une procédure de sauvegarde habilement menée, Monsieur Naouri était parvenu, en 2019, à restructurer sa dette et en repousser les échéances de dix ans, sans perdre une once de son capital, pénalisant ainsi non seulement les créanciers de Rallye mais également les minoritaires de Casino, les créanciers de Casino, l’entreprise elle-même ainsi que ses salariés, obligés à des politiques de restructurations sévères pour garantir à un actionnaire trop endetté la préservation de son colossal patrimoine. C’était déjà un cas d’école… Cette semaine, Rallye nous a, à nouveau, offert une belle surprise en obtenant du Tribunal de commerce de Paris un report de deux ans des échéances de son plan de sauvegarde, profitant des mesures gouvernementales mises en place pour la crise Covid pour affirmer que Casino avait dû retarder ses cessions d’actifs et n’avait donc pu verser suffisamment de dividendes à sa holding pour qu’elle se désendette…
Depuis les premiers évènements de crédit sur Rallye, nous avons considéré que la sphère entière des émetteurs du groupe restait sujette à une gouvernance tout à fait défavorable aux investisseurs externes, que ce soit pour les actions ou les obligations. Nous continuons de souligner la dangerosité du groupe Rallye/Casino pour un porteur obligataire et réservons des investissements à ces trois conditions :
- Un positionnement sur la partie la plus courte des échéances de la filiale opérationnelle Casino, de 1 à 4 ans maximum, se positionnant ainsi en début de plan de sauvegarde de la holding, sous la surveillance, même un peu laxiste (et l’évènement de cette semaine en est une preuve tangible), du Tribunal de Commerce.
- Une surveillance accrue des positions et de chaque évolution du groupe plutôt qu’un investissement de portage obligataire paisible.
3. Le marketing, un problème croissant dans l’analyse ESG
Nous avons quelquefois parlé des obligations à vocation ESG qui nous semblaient en totale inadéquation avec le principe même de durabilité, voire de respect de l’intelligence des investisseurs. Mais l’imagination des professionnels du marketing est sans limite et nous avons vu pour la deuxième fois cette semaine une entreprise labelliser un rachat d’actions comme ESG. Difficile à la première lecture de comprendre en quoi la rémunération indirecte d’actionnaires peut devenir ESG, ou comment les dépenses d’une entreprise pour acheter de ses propres actions peuvent lui permettre d’investir sur l’ESG ou même de faire un don quelconque à la société. On pourrait même considérer que, par principe, les rachats d’actions sont un processus anti-ESG puisqu’ils sont une capitalisation pure des actionnaires au détriment de l’investissement, et donc de l’avenir, ou des autres parties prenantes comme les salariés ou les créanciers.
Alors des conseils avisés ont imaginé une nouvelle formule financière pour rendre ces achats d’actions, non seulement plus compatibles, mais affichés comme favorables à l’ESG… C’est Maisons du Monde, émetteur que nous apprécions fortement du point de vue de pur crédit, qui a lancé une opération de ce type cette semaine et dont voici le principe : l’entreprise rachète ses actions sur une période de sept mois ; puis en fin de période d’achat, est effectué un calcul de surperformance du titre résultant de ce programme d’achat, c’est-à-dire la différence entre le prix d’achat et le prix moyen pondéré en fonction du volume sur la période d’exécution.
Cette surperformance sera ensuite allouée à la Fondation de l’entreprise ou à une autre association. Notons ici quelques points :
- Si l’intégralité de la surperformance est reversée, alors pourquoi l’entreprise le ferait-elle ? Il y a donc bien un oubli, volontaire, dans l’explication, qui est le coût total de l’opération, la surperformance pouvant in fine être tout à fait minime, notamment en cas de mouvement significatif des marchés actions sur la période, dépendant ou non de Maisons du Monde elle-même.
- La surperformance calculée est purement théorique car elle ne considère pas que les capitaux utilisés pour racheter les actions auraient pu être investis sur un projet créant de la valeur.
- L’entreprise a toute latitude pour gérer ses achats sur une période relativement longue et peut donc finalement piloter le montant de la surperformance qu’elle souhaite allouer à sa fondation. Finalement, ne serait-il pas plus simple de fixer un montant en amont plutôt que de déguiser un rachat d’actions dans un costume ESG, sinon à considérer qu’il faut faire feu de tout bois pour verdir son image ?
- Tout peut donc devenir ESG, y compris des sujets qui n’ont initialement aucun rapport, et on pourrait voir bientôt des dividendes, des restructurations de dettes, des produits dérivés ESG, qui créeront in fine les mêmes biais que ceux que la finance a toujours connu…
