On ne peut pas vraiment dire que la transparence et la pédagogie soient le fort des médias , économistes et autres politiques pour expliquer la crise des dettes souveraines en zone Euro. On nous dira qu’il faut avant tout rassurer car le moteur de la croissance et du progrès ce serait la confiance dans le système. En vérité, le moteur de la croissance et du progrès, c’est d’inspirer la confiance aux agents économiques, ce qui suppose une forte crédibilité des dirigeants politiques et économiques. Par exemple, à quoi cela sert-il de faire comme l’été dernier des stress tests sur le système bancaire , de conclure que fondamentalement tout va globalement bien et de passer son temps à recapitaliser dans les mois qui suivent des banques irlandaises et des caisses d’épargne espagnoles

Le meilleur exemple de manque de transparence et de pédagogie reste la confusion qui règne quant aux plans d’aide à coup de dizaine de milliards d’euros depuis 1 an pour satisfaire à court terme les problèmes de liquidité de certains pays de la zone Euro (et non destinés à résoudre leurs problèmes structurels de solvabilité)

On doit savoir que les pays insolvables de la zone euro le sont parce qu’ils ont une spécialisation productive qui ne peut générer que des déficits extérieurs (pas de spécialisation dans les secteurs industriels d’exportations ou dans les services exportables mais des économies exclusivement spécialisées dans les services non exportables) ; ce qui veut dire qu’il y a endettement structurel du secteur privé ou du secteur public ou des deux.

En mettant donc en place des solutions de soutien en liquidité, fusent-elles spectaculaires en montant, la crise est juste repoussée dans le temps. Il faut donc repenser les solutions de sortie de crise et envisager des remèdes structurels :

• politiques visant à améliorer la croissance potentielle (solutions de long terme) ;
• mise en place d’un véritable fédéralisme fiscal (politiquement difficile) ; restructurations de dettes ou défauts partiels (en essayant d’éviter les risques systémiques) ;
• sortie de la zone Euro de certains pays (électoralement payant mais économiquement suicidaire)

Profitons-en pour faire un rapide retour sur ces plans de sauvetage depuis mai 2010

les pays insolvables de la zone euro le sont parce qu’ils ont une spécialisation productive qui ne peut générer que des déficits extérieurs, ce qui veut dire qu’il y a endettement structurel du secteur privé ou du secteur public ou des deux

Mory Doré

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GRECE MAI 2010

L’Union européenne et le FMI accordent un montant total de 110 milliards d’euros étalés sur 3 ans et remboursables à l’origine sur une durée de cinq ans et demi. Naturellement ce soutien est conditionné à la mise en place d’une politique budgétaire restrictive et d’une politique de croissance visant à créer les conditions d’une plus grande compétitivité (comment ? on ne le sait toujours pas)

Les conditions financières initialement fixées à Euribor 3 mois + 300 bp sur le moins de 3 ans et à Euribor 3 mois + 400 bp sur les échéances au-delà de 3 ans vont vite devenir insoutenables pour les finances grecques. C’est dire l’absence cruelle de solvabilité de l’état grec car, après tout, les niveaux de taux et de marge en question n’étaient pas usuraires (même avec la commission flat de 50 bp qu’il fallait payer en plus)

Donc depuis mars 2011, les conditions tarifaires ont été revues à la baisse avec une marge réduite de 100pb et la maturité des engagements a été allongée à 7 ans et demi. On est donc très clairement en face d’une situation de quasi-faillite que l’on résout par des soutiens en liquidité et en aménagement des concours octroyés.

On va voir que l’on rejoue le même scénario aujourd’hui en étudiant des solutions un peu plus sophistiquées mais qui ont comme même objectif de repousser dans le temps les problèmes. Pourquoi pas pour certains qui pensent cyniquement que d’ici là (quand exactement, personne ne sait), ils ne seront plus aux commandes ou qui pensent que naivement on aura retrouvé des sentiers de croissance générateurs de recettes fiscales (comme si cette croissance se décrétait)

IRLANDE NOVEMBRE 2010

Le plan de sauvetage irlandais totalisait 85Mds€ . 35Mds€ étaient destinés à recapitaliser les banques irlandaises, lesquelles avaient réussi à passer sans souci majeur quant à leur solvabilité les stress tests quatre mois plus tôt (édifiant, n’est ce pas ?). Sur ce montant, 10Mds€ devaient être utilisés immédiatement pour assurer la survie des principales banques du pays et 25Mds€ devaient être adossés à un fonds de réserve. On peut dire que dès fin mars 2011, ce fonds de réserve sera complètement siphonné puisque l’on découvrira (ou plutôt fera semblant de découvrir) que les 4 principaux établissements du pays Allied Irish Bank, Bank of Ireland, EBS et Irish Life & ont besoin d’un complément de recapitalisation à hauteur de €24Mds. Des stress tests sur mesure feront en effet ressortir que les pertes cumulées des 4 banques d’ici la fin 2013 pourraient s’élever à 20Mds dans un scénario central et à 27.7Mds dans un scénario plus adverse

Et tout cela sans compter les actifs pourris détenus par les banques irlandaises et devant être transférés à une structure de defeasance appelée NAMA d’ici à fin 2011.

Les 50Mds€ restants du plan étaient pour leur part destinés à permettre à l’Etat irlandais de couvrir des besoins budgétaires colossaux. En termes plus directs, cela veut dire, comme pour la Grèce, faire face à ses remboursements d’emprunts sur les 2 à 3 prochains exercices et apurer le déficit budgétaire abyssal de l’année précédente (évalué à 32 % du PIB en 2010 !!)

Tout comme pour la Grèce, l’attribution de cette aide de 85Mds€ supposait un certain nombre de conditions : d’une part une restructuration du système bancaire et d’autre part une politique d’ajustement budgétaire avec des restrictions de10Mds€ dans les dépenses et des générations de recettes nouvelles à hauteur de 5Mds€

Afin de ne pas rendre insoutenable les charges d’intérêt du pays, les conditions de financement ont été là aussi bonifiées : taux moyen se situant autour de 5,8% l’an.

PORTUGAL MAI 2011

Dans le cas du Portugal, le plan d’aide porte sur 78 milliards d’euros apportés sur une durée de 3 ans et pour une période de remboursement flexible entre 4 ans et demi et 10 ans.

Le FMI prêtera 26 milliards d’euros aux conditions habituelles de l’institution, c’est-à-dire le taux d’intérêt des Droits de Tirage Spéciaux augmenté d’une marge (aux conditions de marché du 9 mai 2011, date effective de la signature de ce plan, ce taux ressortait autour de 3,50%)

L’union européenne prêtera, quant à elle, les 52 milliards d’euros restants dans le cadre du FESF (Fonds Européen de stabilité financière) avec un taux d’intérêt référencé sur l’EURIBOR 3 mois : marge de 200 bp pour les prêts inférieurs à 3 ans et de 300 bp au delà.

Naturellement, cette aide est là aussi conditionnée à la mise en œuvre d’une véritable discipline budgétaire et fiscale et de réformes structurelles nécessaires à la dynamisation de l’économie. Comme pour les deux autres pays, on en reste sur cette conditionnalité à des déclarations de principes puisque les institutions européennes butent toujours sur la contradiction suivante : une politique monétaire commune et autant de politiques budgétaires que de pays composant l’Union monétaire

Comme dans le cas irlandais, ces aides ne servent pas seulement à la couverture des besoins budgétaires de l’Etat (et principalement le remboursement des tombées d’emprunts sur les 3 exercices à venir) mais servent aussi à recapitaliser un système bancaire bien mal en point. Ainsi 12 milliards viendront renforcer les fonds propres des banques portugaises et 35 milliards de garanties d’état seront prévus sur des programmes d’émissions d’obligations bancaires

RE-GRECE JUIN-JUILLET 2011

Manifestement les 110 milliards de mai 2010 (non encore intégralement débloqués, on le verra) ne suffisent pas. Vous savez, c’est toujours un peu comme cela et ce n’est pas sans nous rappeler les besoins de recapitalisation sans cesse revus en hausse des banques durant la crise financière de 2007-2008. Rappelez-vous ces dirigeants de banques d’investissement US qui venaient présenter aux analystes et actionnaires les montants de dépréciations d’actifs et donc les besoins de recapitalisation de leurs établissements …et qui revenaient la semaine suivante pour expliquer qu’il fallait multiplier par 2 ou 3 les estimations faites quelques jours plus tôt

Pour la Grèce, c’est pareil et le déficit de crédibilité des dirigeants politiques de l’Union n’a rien à envier à celui des patrons de banques d’investissement en pleine tempête des subprime il y a 3-4 ans

On vient donc de « découvrir » que les besoins de financement supplémentaires de la Grèce par rapport à ce qui était estimé lors du plan de mai 2010 étaient de l’ordre de 120Mds d’euros jusqu’en 2014

Alors on s’ agite et on refait les comptes : 20Mds à 30 Mds de privatisations (le chiffrage de 50 semble irréaliste) ; le roll officiellement volontaire des tombées de papiers d’état grecs par les investisseurs pour environ 20 Mds ; il manquerait donc autour de 80 Mds d’euros. C’est à peu près ce montant qui est actuellement en discussion entre la Troika UE, FMI et BCE et les autorités grecques, avec une très forte médiatisation sur le nouveau plan draconien d’austérité qui doit être approuvé par le parlement grec d’ici le 30 juin

Soit l’on est incapable d’estimer même grossièrement les besoins budgétaires de l’état que l’on dirige et alors c’est inquiétant, soit l’ on sous-estime volontairement les déficits et donc ces besoins et c’est très grave.

Mory Doré

Quoi qu’il en soit, les enseignements à retirer sur ces plans successifs et surtout sur l’évolution de la situation grecque ne sont pas là pour redorer le blason de nos dirigeants politiques : car de deux choses l’une, soit l’on est incapable d’estimer même grossièrement les besoins budgétaires de l’état que l’on dirige et alors c’est inquiétant, soit l’ on sous-estime volontairement les déficits et donc ces besoins et c’est très grave

En tout cas , ces brefs rappels ne nous ont pas semblé inutiles pour remettre un peu d’ordre dans la compréhension de ce que Moneyweek appelle désormais à juste titre le subprime souverain. A la lecture de ces plans de sauvetage successifs et au-delà des débats académiques sur la liquidité, la solvabilité, la réforme nécessaire de la zone Euro, la restructuration éventuelle de certaines dettes souveraines, un certain nombre de questions simples et de bon sens se posent et reviennent très fréquemment

 Première série de questions : D’où viennent tous ces milliards ? Comment cet argent est-il finalement distribué aux états secourus ?

 Deuxième question : ces milliards suffisent-ils à régler le problème de solvabilité des états concernés ?

 Troisième question : ces milliards mettent-ils à l’abri les systèmes bancaires de ces pays en cas de besoins de recapitalisation urgente ?

D’OU VIENNENT CES MILLIARDS ET COMMENT CET ARGENT EST-IL FINALEMENT DISTRIBUE AUX ETATS SECOURUS ?

A vrai dire, ces sommes ne pourraient venir que de trois sources.

 Premièrement, ce pourrait être des ressources crées par l’institut d’émission. Concernant ces plans d’aide, cette source n’a pas été utilisée. La banque centrale européenne a bien émis de la monnaie pour acheter des titres d’état des pays périphériques en difficulté mais non seulement il ne s’agissait pas d’argent frais puisque ces achats ont été , pour l’essentiel, réalisés sur le marché secondaire ; et de plus , il n’ y a pas eu de création monétaire à proprement parler puisque ces achats ont donné lieu à une stérilisation de la masse monétaire (c’est-à-dire que la monétisation des dettes périphériques a été neutralisée par des retraits de liquidité de la part de la banque centrale). Au total la BCE aura acheté depuis juin 2010 75 Mds d’euros de dette périphérique sans création monétaire additionnelle, donc en maintenant quasiment inchangée la taille de son bilan. Ceci est à comparer avec ce qui s’est passé au Royaume Uni et aux Etats unis : achats de 200 Mds GBP de Gilts par la Bank Of England depuis mars 2009 sans stérilisation de la masse monétaire ; 2300 Mds USD de Treasuries et autres titres achetés par la FED là aussi sans stérilisation (1700 Mds de quantitative easing 1 entre mars 2009 et septembre 2009 et 600 Mds de quantitative easing 2 de novembre 2010 à juin 2011)

 Deuxième source quant à elle utilisée pour financer les plans d’aide, la mobilisation de ressources empruntées avec la mise sur pied de nouveaux véhicules.

A cet effet, le Fonds Européen de stabilité financière (FESF) crée en mai 2010 est une société de droit privé basée au Luxembourg, dont les actionnaires sont justement les 16 Etats de la zone euro. Et pour bénéficier de la notation AAA, 100 € émis doivent être garantis par 120 € (mécanisme de rehaussement), ce qui veut dire que les 440 Mds d’euros de garanties ne permettent d’émettre que 83% de ce montant, soit 365 Mds € (moins aujourd’hui puisqu’il faut exclure les garanties apportées par les états secourus ainsi que les montants déjà émis pour financer les plans de sauvetage).

Le Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF) devrait prendre le relais du FESF à partir de la mi-2013. La capacité de prêt effective sera de 500Mds d’euros pour un capital de 700Mds d’euros ; assurant ainsi un coussin potentiel de 40% à la facilité. Ce niveau de surcollateralisation devrait permettre au MESF d’obtenir la note AAA.

Sur ces 700Mds d’euros, 80 seront effectivement émis par le nouveau véhicule et les 620 restants seront composés de garanties et de capital non-souscrit et seront utilisés en cas de stress sur les finances publiques de certains états en difficultés

 Troisième source également utilisée pour le financement des plans de sauvetage, la mobilisation de ressources « monétaires ». A la différence des ressources empruntées et donc émises sur les marchés par les véhicules décrits ci-dessus, ces ressources existent déjà et sont potentiellement puisqu’elles sont assises sur les droits de tirage spéciaux du FMI. On sait que chaque pays dispose au FMI en fonction de son poids économique de ce que l’on appelle les droits de tirage spéciaux (DTS). Ces droits ont été crées en 1969 pour jouer un rôle de réserves de change additionnelles pour les états. Ainsi l’Allemagne dispose de 13 Mds de DTS, la France de 10.7 Mds et pour l’ensemble de la zone ce montant s’élève à 50.4 Mds de DTS (soit avec une parité aujourd’hui autour de 1.15 € pour 1 DTS, un total de 58 Mds €). Il existe une règle qui fixe à 10 fois les quotas la limite de financement, cela signifie que l’ensemble de la zone Euro a théoriquement la capacité de lever jusqu’à 580 Mds €. Pour les pays aidés, on peut dire que cette règle a été largement utilisée

Par exemple, le financement par le FMI de 30 milliards d’euros (dont 10 milliards dès 2010) pour le plan grec de mai 2010 sous la forme d’un accord de confirmation équivaut à 3200% de la quote-part de la Grèce dans le Fonds. Autant dire que le FMI finance la Grèce en utilisant les quote-parts d’autres pays de la zone

Situation similaire pour le Portugal puisque dans le cadre du plan de sauvetage de mai 2011, le Mécanisme Elargi de Crédit du Fonds représente 2300% de la quote-part du pays dans le FMI.

Tout cet argent émis ou tiré sur des quote-parts est généralement distribué au fil de l’eau avec un suivi de la mise en œuvre des réformes structurelles et de l’assainissement budgétaire. Par exemple, pour la Grèce l’aide européenne du plan de mai 2010 prend la forme de prêts uniques gérés par la Commission européenne avec des décaissements trimestriels. Aujourd’hui, la Grèce a déjà touché 53 milliards du plan de 110 milliards. Et, avant même la finalisation d’un nouveau plan d’aide , l’actualité porte aujourd’hui sur le déblocage prévu au départ ce mois de juin par la zone euro et le FMI de 12 milliards d’euros, correspondant à la cinquième tranche du prêt accordé au pays en mai 2010.

CES MILLIARDS SUFFISENT-ILS A REGLER LE PROBLEME DE SOLVABILITE DES ETATS CONCERNES ?

Les politiques ont souvent évoqué la possibilité d’un soutien illimité aux pays en difficulté. Tout ceci n’a de sens que si ces pays doivent faire face à une simple crise de liquidité. Par contre si un pays insolvable reçoit un soutien "infini" de la part d’investisseurs publics, il reste insolvable. La crise est seulement repoussée dans le temps. Pour succéder au FESF en 2013, les gouvernements de la zone euro veulent s’orienter vers la création de ce MESF, sorte de « FMI européen », capable de prêter aux pays des montants très importants puisque ses ressources sont monétaires et non empruntées sur les marchés obligataires comme celles du FESF (il s’agit encore et toujours d’acheter du temps mais en quantité de plus en plus conséquente)

En tout cas, ce qui est connu précisément aujourd’hui auprès de sources officielles ce sont les besoins d’emprunts des pays périphérique en difficultés budgétaires réelles ou potentielles sur l’horizon 2011-2013 (2013 correspond à l’échéance officielle du FESF)

• Grèce : 78 Mds €
• Portugal : 25 Mds €
• Espagne : 135 Mds €
• Irlande : 16 Mds €

Attention donc à la contagion à l’Espagne compte tenu de sa taille

CES MILLIARDS METTENT-ILS A L’ABRI LES SYSTEMES BANCAIRES DE CES PAYS EN CAS DE BESOIN DE RECAPITALISATION URGENTE ?

Les plans de sauvetage ont aussi pour objet d’assurer la stabilité des systèmes financiers nationaux. Cela passe souvent comme en Irlande par la création de bad banks pour transférer des banques vers des structures étatiques les actifs toxiques afin de libérer des fonds propres (avec souvent comme sources d’inspiration la Suède , les Etats Unis et le Japon à la fin des années 1980 et au début des années 1990 ). Des ressources doivent aussi être prévues pour garantir les passifs bancaires (c’est-à-dire les dettes émises par les banques voire l’interbancaire emprunté sur les marchés)

Il est naturellement difficile d’estimer les impacts de krachs financiers sur des dépréciations d’actifs de banques fragiles donc sur leurs besoins de recapitalisations supplémentaires inattendues. Mais quand bien même l’on aurait mis en place des stress crédibles, la vraie question est aujourd’hui de savoir si les états budgétairement les plus fragiles seraient capables de venir sauver à nouveau leur système bancaire national, à l’instar de ce qui s’était passé à l’automne 2008. La réponse est évidemment non, ce qui signifie que les tailles du FESF et du futur MESF sont probablement mal calibrées. On sait, en effet, que ces tailles ont été fixées en fonction des besoins de financement connus des Etats. Mais des besoins additionnels et surtout inattendus de financement liés à la situation de certaines banques européennes voire des besoins aujourd’hui « cachés » de certaines collectivités publiques (en Espagne et même en France) pourraient nécessiter un redimensionnement des fonds européens.

Pour assurer un financement adéquat du dispositif de soutien à l’Europe, il faudrait mettre sur la table peut-être jusqu’à 2.000 milliards d’euros selon certains. Bien évidemment, cette somme ne serait pas dépensée et ce serait juste une réserve de liquidités, encore que…. Encore une fois juste pour parer au plus pressé, on s’attache à la résolution des problèmes de liquidité et non au traitement du problème structurel de solvabilité.