I. Introduction

La presse se fait abondamment l’écho de la volonté des états européens de mieux capitaliser leurs banques. Quelques mois à peine après des stress tests jugés satisfaisants et quelques mois avant l’entrée en vigueur d’une nouvelle règlementation prudentielle complète, l’entreprise peut faire sourire tant elle démontre l’incapacité des dirigeants européens à prendre la mesure de la crise actuelle et des contraintes auxquelles sont confrontées les banques. Peu importe, la réalité est là : la volonté politique est telle que les banques seront très certainement recapitalisées dans les mois qui viennent. Des questions se posent alors naturellement : quel sera l’impact de cette recapitalisation sur la crise actuelle ? Qui sera recapitalisé et à hauteur de quel montant ? Comment fonctionneront ces recapitalisations ? Les banques seront-elles nationalisées ? Et surtout, pour nos investisseurs, quel sera l’impact sur la dette hybride bancaire ? Ce sont ces questions que nous abordons ici.

II. Pourquoi recapitaliser les banques et quel impact sur la crise

Disons le tout net ; recapitaliser les banques aujourd’hui ne sert à rien. Pourquoi ?
 Cela ne sert à rien car les banques n’ont jamais été aussi capitalisées.
 Cela ne sert à rien car les contraintes prudentielles imposées aux banques n’ont fait que s’accentuer ces derniers mois (Bâle III, puis Stress Tests I, puis Stress Tests II) et qu’à chaque fois la crise s’est intensifiée au lieu de se résorber.
 Cela ne sert à rien car toutes les banques qui ont fait « faillite » ou qui ont dû être sauvées en catastrophe affichaient des ratios de solvabilité très élevés : Northern Rock, HRE, Dexia, RBS, etc .
 Mais surtout, cela ne sert à rien car les banques ne souffrent pas d’un manque de capital, mais d’un manque de confiance et de collatéral. La crise des subprimes a révélé une fois de plus que la fragilité des banques résidait dans la possible perte de confiance, pas dans les pertes en capital. Le taux de perte final sur les fameux actifs toxiques, ces tranches d’ABS de supbrimes notés AAA, n’a finalement été que de 0.17%. Ce chiffre ridiculement bas n’a eu aucun impact significatif sur le capital des banques. Ce sont les ventes forcées, les Mark to Market , la crainte des investisseurs qui ont refusé de continuer à prêter à des taux bas et l’attrition du collatéral disponible pour le refinancement au fur et à mesure que les investisseurs refusaient ces actifs AAA en collatéral, qui ont engendré les pertes colossales de la crise. Les effets indirects ont été largement plus importants que les effets directs. Le problème ne réside donc pas dans la quantité de capital nécessaire à couvrir ces pertes, il provient des modes de contagion.

Le taux de perte final sur les fameux actifs toxiques, ces tranches d’ABS de supbrimes notés AAA, n’a finalement été que de 0.17%. Ce chiffre ridiculement bas n’a eu aucun impact significatif sur le capital des banques. Ce sont les ventes forcées, les Mark to Market, etc..., qui ont engendré les pertes colossales de la crise.

Philip Hall

De même, dans la crise actuelle des souverains, les banques souffrent d’une crise de confiance liée au risque d’explosion de la Zone euro dont les conséquences seraient incommensurables et des tensions sur le funding liées à cette crise de confiance et à la réduction massive du collatéral disponible notamment sur les marchés de repo : augmentation des haircuts , baisse du nombre des actifs AAA. Dans ce contexte, une recapitalisation ne sert à rien car aucun niveau de capital ne protègera les banques contre le risque d’explosion de la Zone euro ou de défaut de l’Italie. Si les actifs et les passifs sont soudain libellés dans des devises différentes, les pertes sont potentiellement illimitées et les banques ne résisteront pas aux « bank runs » qui suivront un brusque changement de monnaie. Enfin, cela ne sert à rien car la crise trouve son origine dans le « défaut de fabrication » de la Zone euro et la mise en place du PSI grec a effrayé les investisseurs en confirmant les craintes de certains : les actifs souverains de la Zone euro ne sont pas sans risque. Affirmer une volonté de recapitaliser les banques pour pouvoir leur infliger des pertes plus importantes sur les actifs souverains ne fait qu’ajouter de l’huile sur le feu et revient à combler un trou en creusant un autre trou – plus profond (une technique assez courant dans les ministères des finances européens). Hormis l’EFSF, tous les dispositifs imaginés par les dirigeants européens pour maîtriser la crise des souverains (interdiction des CDS, des ventes à découvert, contrôle accru sur les agences de notation, recapitalisation des banques) ne font que s’attaquer aux différents thermomètres disponibles sans agir sur l’origine de la fièvre. Hélas, une question est restée à l’écart de toutes les discussions, la seule qui vaille vraiment : une fois les CDS interdits, les ventes à découvert supprimées, les agences de notations muselées et les banques recapitalisées, qu’est-ce qui pourrait donner envie à un investisseur d’acheter une obligation d’état italienne ?

Le problème ne réside donc pas dans la quantité de capital nécessaire à couvrir ces pertes, il provient des modes de contagion.

Philip Hall

Recapitaliser les banques n’aurait donc aucun intérêt sans un dispositif complet et enfin efficace de maîtrise de la crise de la dette souveraine (dispositif que nous avons déjà discuté dans d’autres documents). D’ailleurs, dans ce cas cela ne servirait non plus à rien, puisque les banques seraient alors surcapitalisées, une fois le risque qu’on a voulu couvrir disparu.
Pour autant, la décision politique a manifestement été prise et les recapitalisations auront certainement lieu. Elles ne résoudront pas la crise des souverains, mais auront nécessairement un impact sur les dettes hybrides des banques.

III. Qui et combien ?

A quelle hauteur seront recapitalisées les banques ? L’exercice de chiffrage est éminemment complexe car il résulte avant tout de décisions purement politiques, sans base économique solide. La presse s’est faite l’écho de nombreuses options, des analystes ont proposé différentes méthodologies et on a pu lire des chiffres aussi éloignés que 50Mds€ ou 400Mds€. A cette confusion s’ajoute la confusion liée aux besoins de capital résultant de la mise en place de Bâle III, qui sont connus depuis le QIS mené par le Comité de Bâle, mais qui ne se feront en théorie complètement sentir qu’en 2018. Bien malin celui qui sait aujourd’hui combien de capital les banques devront lever et surtout quand… Dégageons quelques pistes qui nous semblent les plus solides.

Dans ce contexte, une recapitalisation ne sert à rien car aucun niveau de capital ne protègera les banques contre le risque d’explosion de la Zone euro ou de défaut de l’Italie.

Philip Hall

 Le nouveau capital devrait être sous la forme de Core Tier 1, au sens que Bâle III / CRD IV donne à ce mot, et le besoin en capital devrait être calculé à l’aide du ratio de Core Tier 1. Il ne semble pas être question de capital hybride complémentaire. Toutefois, rappelons que Bâle III accorde un traitement différencié au capital détenu par les Etats et, paradoxalement, du capital hybride pourrait être inclus dans le Core Tier 1 s’il est détenu par l’Etat. Nous discutons ce point plus bas.
 Les calculs de capital requis devraient être réalisés sous l’égide de l’EBA, au format des stress tests, et non pas en ratio de solvabilité classique. Un ratio de core tier 1 de 9% après stress test va au-delà d’un ratio prudentiel de Core Tier de 9% et bien au-delà du ratio Bâle III de 7%. Cette démarche pose donc une réelle difficulté de superposition de deux règles prudentielles, alors qu’on vient de refondre en profondeur la mesure du capital règlementaire bancaire.
 Les actifs pondérés devraient être calculée en « Bâle 2.5 », i.e. avec certaines surcharges importantes par rapport à Bâle 2. Toutefois, les filtres prudentiels du Core Tier 1 Bâle III ne devraient pas être appliqués (réserves d’AFS, impôts différés, etc.)
 Enfin, et c’est le coeur du problème, une sorte de décote devrait être appliquée sur la dette souveraine : décote fixe, prix de marché, soustraction des réserves négatives d’AFS, la méthodologie finale reste à élaborer. Une approche sur le prix de marché semble tenir la corde, car elle évite la douloureuse question politique de l’affichage de haircuts arbitraires pour certains pays de taille importante, mais elle pose la question de l’inclusion de gains potentiels pour compenser les pertes potentielles, ce qui favoriserait certaines banques (britanniques, notamment) mais réduirait l’impact de la mesure.

Plusieurs analystes ont fait un travail de chiffrage du capital manquant. Les différences entre les approches tiennent principalement à trois facteurs : le seuil de Core Tier 1, l’utilisation d’un scénario macro-économique négatif ou non, et le niveau des décotes souveraines. Nous pensons que les fuites organisées vers la presse sont proches de la réalité et que le seuil sera fixé à 9% avec un mark to market sur les PIIGS mais pas de scénario de stress macroéconomique. Morgan Stanley a chiffré ce scénario, qui nous paraît le plus crédible, en se limitant à certaines banques. En incluant les banques grecques, portugaises et espagnoles, nul doute que le chiffre total serait plus proche de 100Mds€.

La conclusion qui ressort de ce travail est que pour les grandes banques européennes, les montant de capitaux à lever sont substantiels (jusqu’à 5Mds€ pour Deutsche Bank) mais tout à fait gérables compte tenu de leur capitalisation boursière (20% dans le cas de Deutsche Bank) et de leur accès aux marchés de capitaux. Naturellement, la situation sera nettement plus complexe à gérer en Grèce, en Irlande ou en Espagne (dans les Cajas) et des injections de capitaux publics seront nécessaires dans ces pays. Nous examinons à présent les modalités probables de recapitalisation.

IV. Comment ?

Les pouvoirs publics ont clairement affiché leur souhait de voir les banques faire appel au marché dans un premier temps. Hormis les actions ordinaires, il n’existe pas d’instrument de marché usuel éligible au Core Tier 1 Bâle III. Les recapitalisations, auront donc lieu sous forme de simples augmentations de capital, notamment pour les établissements qui n’auront pas la capacité d’atteindre le ratio de cible de Core Tier 1 par grâce à leurs profits 2011 et 2012. Ne négligeons pas toutefois la capacité de génération de profit du secteur. C’est particulièrement vrai pour les banques Françaises. L’étude de Morgan Stanley citée précédemment met en évidence des déficits de Core Tier 1 inférieurs à leurs profits 2011. Certaines banques ont donc la capacité d’atteindre le ratio cible de 9% sans faire appel au marché.

Par ailleurs, selon les analystes actions, les principales banques cotées dans la Zone Core (à l’exception sans doute de Dexia qui est naturellement un cas à part) seraient en mesure de lever ces fonds sur les marchés actions et le feront si l’alternative est une nationalisation. Les injections de fonds publics ne seront donc nécessaires que dans les PIIGS, banques grecques, banques portugaises, Cajas espagnoles et, peut-être, quelques banques italiennes, ou dans les banques déjà nationalisées comme certaines banques publiques allemandes. Dans les pays sous programme EFSF, il est alors probable que les sommes injectées proviendraient de l’EFSF.

L’alternative à des recapitalisations privées est que certains pays acceptent ou choisissent des recapitalisations publiques pour éviter à leurs banques des opérations trop dilutives. Nous pensons que, dans ce cas, les instruments utilisés seraient sans doute des instruments hybrides plutôt que des actions ordinaires : ni les banques ni les états n’auraient en effet intérêt à ce que les états prennent des participations au capital des banques, alors même que l’on cherche à briser la spirale infernale entre risque bancaire et risque souverain. Une certaine souplesse règlementaire permettrait alors aux états de fournir du Core Tier 1 sans acheter des actions ordinaires : titres hybrides (comme en 2008) ou CoCo dont la conversion en actions ordinaires serait déclenchée si la banque ne parvient pas au seuil de 9% avant 2014, par exemple. Cela laisserait aux banques le temps de générer suffisamment de profits (non distribués) pour atteindre le seuil de 9%.

Certaines banques pourraient être partiellement ou totalement nationalisées : ce risque est présent en Grèce, au Portugal pour certaines banques, en Espagne sur les Cajas, voire en Italie (Banca Popolare de Milano et Banco Popolare [1]). Hormis ces cas précis, il n’y a pas de risque réel de nationalisation.

Au final, l’impact global des recapitalisations sera positif sur la dette hybride, car elles seront majoritairement réalisées hors de toute aide d’état.

Philip Hall

V. Quel impact sur les dettes hybrides ?

Au niveau macro-économique, l’impact le plus évident de ces recapitalisations massives sera un renforcement des fonds propres, une réduction du risque de crédit et un effet de dilution pour les actionnaires existants : comme la réforme Bâle III, ces recapitalisations seront globalement positives pour le crédit bancaire, y compris subordonné, et négatives pour les actionnaires.

A l’échelle de chaque banque, l’impact d’une recapitalisation éventuelle dépendra de la structure retenue pour recapitaliser les banques et des clauses de chaque dette hybride.

a. Structures privées

Dans le cadre de recapitalisations purement privées, l’impact sur la dette hybride en raison de deux facteurs principaux :
 L’augmentation des fonds propres réduit le risque de crédit, augmente la profitabilité (mais pas la profitabilité par action) et favorise donc le paiement des coupons et l’exercice des calls.
 L’importance du critère Core Tier 1 par rapport au reste du capital règlementaire renforce l’intérêt pour les banques de racheter leurs dettes hybrides dans le marché et de constituer du Core Tier 1 à l’aide du profit dégagé. C’est ce que viennent de faire Caixa Geral et BPCE. D’autres banques devraient prochainement s’engager dans une démarche similaire.

b. Structures publiques

Dans le cas des structures publiques, l’analyse est plus complexe. L’analyse des nombreux exemples européens au cours des dernières années montre qu’il faut distinguer plusieurs cas :
 Existence ou non d’une aide d’état
 Nationalisation complète ou partielle – ou pas de nationalisation
 Existence d’une structure de défaisance

Lorsqu’il s’est agi de sauver ou d’aider des établissements en difficulté, les états européens ont adopté des stratégies très différentes, suivant leur sensibilité propre, mais aussi suivant la situation des banques concernées. Par ailleurs, un même plan de sauvetage a pu avoir des impacts très différents sur plusieurs instruments d’un même groupe, comme l’ont montré les exemples de Northern Rock ou, plus récemment, de Dexia. On ne peut donc pas affirmer de but en blanc que les « nationalisations » auront tel ou tel impact sur la dette hybride ; il faut entrer dans les détails. Le critère d’existence d’une aide d’état et/ou de ses modalités, sont important car la Commission européenne a, dans plusieurs cas, mais pas tous, imposé des contraintes sur le paiement des coupons discrétionnaires sur la dette hybride de banques ayant reçu une aide d’état (au sens juridique du terme).

Toute injection de fonds publics dans une entreprise privée n’est pas nécessairement une aide d’Etat. Lorsqu’elle est faite à un prix normal ou dans des conditions normales de marché, l’injection ne constitue pas une aide d’Etat. C’est par exemple le cas lorsque l’Etat souscrit au capital d’une entreprise dans les mêmes conditions que d’autres acteurs privés. Dans le cas contraire, l’injection constitue une aide qui peut être déclarée compatible si elle fait l’objet de contreparties qui évitent de créer des distorsions de concurrence. Ces contreparties peuvent être plus ou moins contraignantes selon les cas de figure. Il peut s’agir d’une simple prime rémunérant une garantie publique donnée, d’une limitation sur le paiement de dividendes ou de coupons sur les titres hybrides, ou encore d’une obligation de céder des branches d’activités.

Pour l’investisseur en dette hybride, le risque lié à l’injection de fonds publics proviennent de plusieurs facteurs :
 Le risque d’interruption des coupons : ce risque se matérialise essentiellement lorsqu’une décision de la Commission européenne interdit les coupons discrétionnaires pendant une certaine durée. Il se matérialise également lorsque l’état prend le contrôle de la banque et décide de ne plus verser de coupons discrétionnaires. Ce second cas est moins probable car l’état souhaite généralement se désengager rapidement de la banque (cas d’ABN Amro ou de HRE par exemple) et donc reprendre le paiement de dividendes / de coupons.
 Le risque « d’absorption » des pertes : ce risque se matérialise lorsque l’état décide de limiter ses injections au capital de la banque en imposant des pertes aux créanciers subordonnés de manière coercitive, à l’image de ce qui s’est passé en Irlande. Pour des raisons que nous avons abondamment discuté dans d’autres documents de recherche, ce risque nous paraît très faible et ne concerne que les quelques banques qui n’ont objectivement plus aucune stratégie viable à terme et ne sont que des « cadavres ambulants ». Par ailleurs, ces approches donnent lieu à d’importants contentieux et ne seront pas favorisés par les états.
 Le risque de « siphonnage », ou d’abus de majorité : ce risque se matérialise lorsque l’état est en situation de conflit d’intérêt, soit parce qu’il se trouve aux deux extrêmes de la structure de capital (dette senior/garanties et capital) soit parce qu’il est à la fois l’acheteur d’actifs et l’actionnaire majoritaire du vendeur d’actifs. Il est alors tentant de calibrer le prix des cessions ou des garanties pour ne laisser dans la banque que le strict minimum. Ce risque est néanmoins assez réduit pour trois raisons : les états cherchent en général à laisser les banques viables pour pouvoir les revendre, la règlementation bancaire impose des laisser des fonds propres durs et interdit donc le « dépeçage » des banques et il est naturellement presque impossible de calibrer les prix au juste niveau suffisant pour protéger la dette senior sans protéger la dette subordonnée, qui n’est qu’une très fine couche du bilan. En outre, les discussions actuelles au niveau européen ne visent que les injections de fonds propres et pas des garanties ou des structures de défaisance, ce qui écarte a priori ce risque.

Par ailleurs, la recapitalisation publique peut également fournir une protection importante aux investisseurs en dette hybride :
 En assurant le maintien des ratios réglementaires ou en améliorant la profitabilité brute, elle permet, dans certains cas, de renforcer le paiement des coupons. (Cela dépend naturellement des clauses du prospectus.)
 Lorsque les recapitalisations sont réalisées au moyen d’instruments hybrides (et pas d’actions ordinaires) elles peuvent mettre les investisseurs et l’état pari passu, ce qui renforce la situation de l’investisseur qui est ainsi « du côté de la main forte ». Ainsi, au cours de ces dernières années, des injections de capital publiques ont pu protéger des paiements de coupons ou éviter le déclenchement de mécanismes d’absorption des pertes car l’état aurait également été touché.
 Lorsqu’elles sont réalisées hors de toute aide d’état, les injections de capitaux publics ne sont généralement pas assorties de contraintes sur la dette hybride et elles ne font que renforcer la situation financière de la banque et donc la valeur des titres hybrides. Même pour les banques « nationalisées », recapitalisées à l’aide de fonds publics ou bénéficiant d’une aide d’état, il n’est pas possible de généraliser l’impact sur les dettes hybrides. Une analyse détaillée, au cas par cas, banque par banque, est nécessaire pour mesurer les conséquences et en tirer profit – ce que nous ne ferons évidemment pas ici.