Lors de nos précédentes lettres, nous mettions en avant deux thèmes principaux, qui sont aujourd’hui arrivés pleinement à maturité.
L’inflation tout d’abord
Nous indiquions que les interrogations relatives à l’augmentation des prix étaient logiques, car cette dernière est directement liée aux injections massives de liquidités pour faire face à la crise. Nous expliquions également que compte tenu des niveaux d’endettement des Etats, les banques centrales se montreraient prudentes avant d’envisager un possible relèvement de leurs taux d’intérêt directeurs. Les taux d’intérêt réels [1] seraient donc sous pression voire baisseraient, ce qui serait favorable à la valorisation des actions. Les perturbations liées à la désynchronisation de réouverture entre les différentes zones géographiques, entraîneront logiquement une hausse de certains prix. En revanche, malgré la forte demande sur les emplois, le travail à distance exercera une pression négative sur les salaires. Nous n’anticipons donc pas une réelle spirale inflationniste.
Le phénomène de rattrapage de plusieurs secteurs
L’année 2020 a été une année extraordinaire en termes de polarisation des marchés, avec d’un côté les thématiques liées à la digitalisation de l’économie qui ont bénéficié à plein du confinement, et de l’autre les valeurs du reste de la cote - assimilées pour une large part à l’économie traditionnelle - qui ont plongé. Depuis la découverte des vaccins en novembre dernier, notre mot d’ordre était celui du rattrapage, qu’il s’agisse de thématiques de secteurs ou de valeurs, mais aussi de zones géographiques. Le point sur lequel nous insistions était que ce mouvement ne serait pas une simple inversion de celui du printemps 2020. Il bénéficierait non seulement d’un effet de base extrêmement favorable lié à une forte dynamique macroéconomique et de progression des résultats d’entreprise, mais également de l’assurance que la politique monétaire resterait accommodante pendant longtemps. Nous considérons aujourd’hui que cette phase de rattrapage est terminée.
Retour aux fondamentaux micro-économiques
Une nouvelle configuration de marché se dessine aujourd’hui et les investisseurs tentent d’identifier de nouveaux points d’attention et de nouveaux relais. Il s’agit d’une phase transitoire, car jusqu’à présent le marché avait été habitué à un calendrier particulièrement chargé en termes de nouvelles. Après les événements exceptionnels et réactions inédites des Etats et des banques centrales, il va falloir s’habituer désormais à un quotidien davantage rythmé par la micro-économie.
Fin d’une étape
Ce retour vers les plus hauts niveaux d’avant crise marque la clôture d’une première étape de l’après Covid-19. La sortie haussière avec des flux massifs d’investissement a été suffisamment forte pour démontrer l’appétit durable des investisseurs pour les actifs risqués. La saison des résultats des entreprises publiés pour le premier trimestre, avec des perspectives positives et discours favorables des managements, a constitué le dernier catalyseur à la hausse des marchés en avril. Il convient de souligner néanmoins que les volumes d’échanges ont chuté et qu’en parallèle, les souscriptions enregistrées sur les fonds monétaires ont atteint un niveau record en un an.
Points d’attention
Sur fond de valorisations devenues tendues, le marché parvient à absorber plusieurs éléments qui auraient pu justifier une consolidation plus marquée. Parmi ces différents éléments, nous en identifions trois :
- Les erreurs de pilotage, de communication ou de crédibilité des banques centrales, qui tentent d’ancrer un scénario de hausse ponctuelle des prix, mais pas d’inflation.
- La fin du soutien étatique sans contrepartie. Le FMI incite désormais à utiliser le levier des taxes afin de financer les programmes de relance. Le prochain plan américain de modernisation des infrastructures sera financé par une remontée significative de l’impôt, avec des implications qui vont aller au-delà des seules frontières américaines.
- Les changements de discours autour du Covid-19. Après le succès des premières campagnes massives de vaccination dans certains pays, les questions des nouveaux variants, des taux insuffisants de vaccination - ne permettant pas d’immunité collective - et la nécessité de mettre en place des plans réguliers de vaccination et de confinements partiels perturberont durablement certaines chaînes de production.
Notre stratégie
Dans ce contexte, nous nous sommes recentrés mi-avril sur des modèles de sociétés plus résilients, puis avons cédé notre surexposition aux actifs risqués.
Notre stratégie consiste à diversifier au maximum les portefeuilles en conservant, dans nos gestions collectives, notre préférence historique pour les valeurs de croissance dans le domaine du luxe ou de la santé. Nous revenons également sur des secteurs liés à la consommation comme l’automobile ou les boissons, amenés à bénéficier des perspectives de réouverture des économies.
